简而言之： 私募信贷机构对软件收购已转为审慎态度，融资缺口正在重塑交易达成的方式。 目前债务覆盖了收购价格的40%至45%，低于以往标准的60%，而Medallia向其贷款方移交控制权一事，恰恰说明了当市场周期发生转变时会发生什么。 那些在交易结构中贯彻定价纪律、并在关注增长的同时确保现金流的赞助方，将持续推进交易，而其他参与者则只能观望。.
在贷款机构最青睐的资产类别中，出现了融资缺口
十年来，软件一直是私募信贷最青睐的抵押品。持续的收入、高客户留存率以及轻资产模式，使其成为最易于承销的杠杆收购标的。这种偏好如今已有所降温。PitchBook的报告显示， 目前，债务通常涵盖40%至45% 在软件收购交易中，收购价格的这一部分，较往年理所当然的60%有所下降。差额由发起方承担。.
这一放缓趋势在交易规模上有所体现。2026年前五个月，美国软件行业完成的或已宣布的收购交易总额约为170亿美元，约为上年同期的一半，仅占2022年同期992亿美元交易总额的17%。 一些交易团队现在描述了严峻的局面：尽职调查已全部完成，条款也已达成一致，但谈判桌上却没有一家已承诺提供贷款的金融机构。.
贷款机构的放贷意愿发生了哪些变化
有三股力量推动了此次回调。首先是集中度风险：包括蓝猫资本、黑石、阿波罗和HPS投资合伙公司在内的主要资产管理公司已 缩减了新软件贷款的发放规模 因为人工智能（AI）引发了人们对软件行业盈利可持续性的质疑。其次是流动性问题：面临赎回请求的业务发展公司更倾向于持有现金，并暂不参与新的软件交易。 第三，对质量的甄别：许多贷款机构现在要求借款人实现息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为正，这使得亏损的软件即服务（SaaS）公司被排除在外。.
定价反映了这一新态势。利差已扩大至较基准利率高出550至650个基点，某些情况下甚至达到800个基点，而此前标准为400至450个基点。资金不仅变得更加稀缺，成本也更高，且所附带的条款更为严格。.
Medallia：醒目警告
最直观的例证就体现在一个名字上。由黑石、阿波罗和FS KKR领衔的一组私营信贷机构正在 接管Medallia, ，这家客户体验软件公司，将在一次资本重组中从托马·布拉沃（Thoma Bravo）手中完成收购。该贷款方集团还包括安塔雷斯（Antares）、HPS投资合伙公司（HPS Investment Partners）、门罗资本（Monroe Capital）和奥内克斯信贷（Onex Credit），将 注资1.5亿美元 并减少未偿债务，预计将在2026年底前完成交易。.
这一财务数据解释了其他各方为何如此谨慎。2021年，正值软件行业繁荣期，托马·布拉沃（Thoma Bravo）以近64亿美元的估值收购了Medallia，其中约20亿美元的融资以“年度经常性收入贷款”的形式通过债务融资完成。 此次资本重组清零了股权，确认了约50亿美元的亏损，观察人士称此举 最大规模的重组之一 在私人信贷史上，一个在市场火热时期设定的高倍数估值，加之浮动利率债务，最终遭遇了利率上升和增长放缓。如今，贷款方不得不承担这一后果。.
赞助商如何弥合差距
交易撮合者们通过调整交易结构作出了回应。 一种常见的做法是将融资分为三部分：买家投入较多的股权资金，卖家将部分所得重新投资回企业，有限合伙人则以优先股的形式注资。这种做法在贷款方保持审慎筛选的同时，确保了交易的顺利进行，并将更多的风险和收益转移到了股权方。.
每一笔投资都有其成本。股权投资额越大，在给定结果下的回报率就越低。 卖方的再投资取决于其对公司未来发展前景的信心。在收益分配顺序中，优先股的优先级高于普通股，因此名义价格可能会掩盖发起人实际更薄弱的经济地位。这些结构行之有效，并能奖励那些对整个资本结构（从高级债务到优先股再到普通股的每一层）进行全面建模的团队。.
这对中型市场交易人士意味着什么
对于瑞士、西欧和美国这一区域内的收购方和所有者而言，这一教训的意义远不止于大型软件公司。债务承受能力已成为从首次会面起就需协商的变量，是一项应在流程早期敲定并在尽职调查过程中重新审视的条款。如今，现金流生成能力比增长叙事更为重要，因为贷款方越来越倾向于为那些已能自行覆盖利息的企业提供融资。 严格的入场纪律能防范下行风险，因为在乐观预期下设定的估值倍数，一旦市场环境发生变化，就会成为贷款方的难题，进而演变为收购方的损失。.
此次重新定价也为能够解决该结构问题的顾问和资本提供了空间。那些已完成尽职调查且没有贷款方的交易，其价值正等待着过桥融资的介入，无论是通过卖方参与、优先股，还是谨慎的贷款方愿意支持的更为保守的入场方式。 软件行业收购已不再享有上一轮周期中那种唾手可得的融资条件。如今，机遇属于那些能够筹集资金、评估风险，并构建出足以应对突发状况的资本结构的团队。.
参考资料
- PitchBook。. 私募股权公司希望收购软件公司，但贷款方不愿为此提供融资, ，2026年6月。. https://pitchbook.com/news/articles/pe-firms-want-software-deals-but-lenders-dont-want-to-fund-them
- PitchBook。. Medallia被黑石集团牵头的私营信贷机构集团收购, ，2026年6月。. https://pitchbook.com/news/articles/medallia-taken-over-by-private-credit-lender-group-led-by-blackstone
- 拉森·沃特金斯律师事务所。. Latham在Medallia的资本重组协议中代表黑石、阿波罗、KKR以及定期贷款方, ，2026年6月。. https://www.lw.com/en/news/2026/06/Latham-Represents-Blackstone-Apollo-KKR-Term-Loan-Lenders-Medallia-Recapitalization-Agreement
- 以智慧。. 托马·布拉沃将Medallia移交给债权人，此举成为有史以来规模最大的私募股权重组案例之一, ，2026年6月。. https://www.withintelligence.com/insights/thoma-bravo-hands-medallia-to-lenders-in-one-of-biggest-private-equity-restructurings-ever/
