Kurz gesagt: Der private Kreditmarkt zeigt sich bei Software-Übernahmen zurückhaltend, und die Finanzierungslücke verändert die Art und Weise, wie Transaktionen abgewickelt werden. Die Fremdfinanzierung deckt nun 40% bis 45% des Kaufpreises ab – ein Rückgang gegenüber den üblichen 60% –, und die Übergabe von Medallia an seine Kreditgeber zeigt, was passiert, wenn sich der Zyklus wendet. Sponsoren, die Preisdisziplin in ihre Strukturen einbauen und neben dem Wachstum auch die Cash-Generierung absichern, werden weiterhin Transaktionen tätigen, während andere abwarten.
In der Anlageklasse, die bei Kreditgebern am beliebtesten war, entstand eine Finanzierungslücke
Ein Jahrzehnt lang war Software das beliebteste Sicherungsobjekt für private Kredite. Wiederkehrende Umsätze, hohe Kundenbindung und kapitalarme Geschäftsmodelle machten sie zum am einfachsten zu finanzierenden Ziel für Leveraged-Buyouts. Diese Vorliebe hat nachgelassen. PitchBook berichtet, dass Die Verschuldung umfasst mittlerweile häufig 40% bis 45% des Kaufpreises bei einem Software-Buyout – ein Rückgang gegenüber den 60%, die in den Vorjahren als selbstverständlich galten. Die Differenz geht zu Lasten des Sponsors.
Die Abschwächung spiegelt sich im Volumen wider. In den ersten fünf Monaten des Jahres 2026 wurden US-Software-Übernahmen im Wert von rund 17 Milliarden US-Dollar abgeschlossen oder angekündigt – das entspricht etwa der Hälfte des Vorjahresniveaus und etwa 17% der 99,2 Milliarden Dollar, die im gleichen Zeitraum des Jahres 2022 verzeichnet wurden. Einige Transaktionsteams schildern nun eine dramatische Situation: Die Due-Diligence-Prüfung ist abgeschlossen, die Konditionen sind vereinbart, doch es sitzt kein verbindlicher Kreditgeber am Verhandlungstisch.
Was hat sich an der Bereitschaft der Kreditgeber geändert?
Drei Faktoren haben den Rückgang vorangetrieben. Erstens das Konzentrationsrisiko: Große Vermögensverwalter wie Blue Owl Capital, Blackstone, Apollo und HPS Investment Partners haben die Vergabe neuer Softwarekredite zurückgefahren da künstliche Intelligenz (KI) Fragen hinsichtlich der Nachhaltigkeit der Gewinne im Softwarebereich aufwirft. Zweitens: Liquidität – Unternehmensentwicklungsgesellschaften, die mit Rücknahmeanträgen konfrontiert sind, ziehen es vor, Barmittel zu halten und neue Software-Geschäfte vorerst auszusetzen. Drittens die Selektivität hinsichtlich der Qualität: Viele Kreditgeber verlangen mittlerweile vom Kreditnehmer ein positives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA), wodurch unrentable Software-as-a-Service-Unternehmen (SaaS) außen vor bleiben.
Die Preisgestaltung spiegelt die neue Situation wider. Die Spreads haben sich auf 550 bis 650 Basispunkte über dem Referenzzinssatz ausgeweitet und reichen in einigen Fällen sogar bis zu 800 Basispunkten, während der bisherige Standard bei 400 bis 450 lag. Kapital ist sowohl knapper als auch teurer geworden, und die damit verbundenen Bedingungen sind strenger geworden.
Medallia: Die auffällige Warnung
Das deutlichste Beispiel lässt sich anhand eines einzigen Namens veranschaulichen. Eine Gruppe privater Kreditgeber unter der Führung von Blackstone, Apollo und FS KKR ist die Kontrolle über Medallia übernehmen, den Anbieter von Software für das Kundenerlebnis, im Rahmen einer Rekapitalisierung von Thoma Bravo übernehmen. Die Investorengruppe, zu der auch Antares, HPS Investment Partners, Monroe Capital und Onex Credit gehören, wird 150 Millionen Dollar an frischem Kapital zuführen und die ausstehenden Verbindlichkeiten abzubauen, wobei der Abschluss voraussichtlich noch vor Ende 2026 erfolgen wird.
Die Zahlen erklären die Vorsicht in allen anderen Bereichen. Thoma Bravo übernahm Medallia im Jahr 2021, auf dem Höhepunkt des Software-Booms, im Rahmen einer Transaktion im Wert von fast 6,4 Milliarden Dollar, die mit rund 2 Milliarden Dollar Fremdkapital finanziert wurde, das als Darlehen auf Basis der jährlich wiederkehrenden Umsätze strukturiert war. Die Rekapitalisierung löscht das Eigenkapital aus und führt zu einem Verlust von rund 5 Milliarden Dollar, was Beobachter als eine der größten Umstrukturierungen in der Geschichte der privaten Kreditvergabe. Ein in einem boomenden Markt festgelegtes Einstiegsmultiplikator, gepaart mit variabel verzinslichen Anleihen, traf auf höhere Zinsen und ein langsameres Wachstum. Die Kreditgeber müssen nun die Konsequenzen tragen.
Wie Sponsoren die Lücke schließen
Die Transaktionspartner haben mit einer strukturierten Lösung reagiert. Ein gängiger Ansatz sieht eine Dreiteilung der Finanzierung vor: Der Käufer bringt einen größeren Eigenkapitalanteil ein, der Verkäufer reinvestiert einen Teil seines Erlöses wieder in das Unternehmen, und die Kommanditisten bringen Bargeld als Vorzugsaktien ein. Dadurch bleiben Transaktionen am Leben, während Kreditgeber weiterhin selektiv vorgehen, und ein größerer Teil des Risikos sowie der Gewinnchancen wird auf die Eigenkapitalseite verlagert.
Jedes Element ist mit Kosten verbunden. Ein höherer Eigenkapitalscheck senkt die Rendite bei einem bestimmten Ergebnis. Die Reinvestition des Verkäufers hängt davon ab, dass dieser an die nächste Phase glaubt. Vorzugsaktien stehen in der Auszahlungsreihenfolge vor Stammaktien, sodass der Nennpreis eine schwächere wirtschaftliche Position des Sponsors verschleiern kann. Diese Strukturen funktionieren und belohnen Teams, die den gesamten Kapitalstrukturbaum modellieren – jede Ebene, von vorrangigen Verbindlichkeiten über Vorzugsaktien bis hin zu Stammaktien.
Was das für Transaktionsakteure im Mittelstand bedeutet
Für Käufer und Eigentümer entlang der Achse Schweiz, Westeuropa und USA geht die Lehre weit über Large-Cap-Software hinaus. Die Verschuldungskapazität ist zu einer Verhandlungsgröße geworden, die bereits beim ersten Treffen zur Sprache kommt – eine Kondition, die früh im Prozess festgelegt und im Rahmen der Due Diligence erneut überprüft wird. Die Cash-Generierung ist mittlerweile wichtiger als Wachstumsaussichten, da Kreditgeber zunehmend Unternehmen finanzieren, die ihre Zinsen bereits selbst decken können. Eine disziplinierte Vorgehensweise beim Einstieg schützt vor Verlusten, denn ein aus Optimismus festgelegter Bewertungsmultiplikator wird zum Problem des Kreditgebers und schließlich zum Verlust des Sponsors, wenn sich die Rahmenbedingungen ändern.
Die Neubewertung schafft zudem Spielraum für Berater und Kapital, die die Struktur lösen können. Transaktionen mit abgeschlossener Due Diligence und ohne Kreditgeber stellen einen Wert dar, der auf eine Überbrückungsfinanzierung wartet – sei es durch eine Beteiligung des Verkäufers, Vorzugsaktien oder einen konservativeren Einstieg, den ein vorsichtiger Kreditgeber unterstützen würde. Bei Software-Übernahmen gibt es nicht mehr die einfache Finanzierung, die den letzten Zyklus geprägt hat. Die Chance liegt nun bei den Teams, die den Kapitalbedarf decken, das Risiko bewerten und eine Kapitalstruktur aufbauen, die auch unerwartete Ereignisse übersteht.
Referenzen
- PitchBook. Private-Equity-Firmen sind an Software-Deals interessiert, doch die Kreditgeber wollen diese nicht finanzieren, Juni 2026. https://pitchbook.com/news/articles/pe-firms-want-software-deals-but-lenders-dont-want-to-fund-them
- PitchBook. Medallia wurde von einer privaten Kreditgebergruppe unter der Führung von Blackstone übernommen, Juni 2026. https://pitchbook.com/news/articles/medallia-taken-over-by-private-credit-lender-group-led-by-blackstone
- Latham & Watkins. Latham vertritt Blackstone, Apollo, KKR und die Kreditgeber der Term-Loans im Rahmen der Rekapitalisierungsvereinbarung von Medallia, Juni 2026. https://www.lw.com/en/news/2026/06/Latham-Represents-Blackstone-Apollo-KKR-Term-Loan-Lenders-Medallia-Recapitalization-Agreement
- Mit Intelligenz. Thoma Bravo übergibt Medallia an die Kreditgeber – eine der größten Umstrukturierungen im Private-Equity-Bereich aller Zeiten, Juni 2026. https://www.withintelligence.com/insights/thoma-bravo-hands-medallia-to-lenders-in-one-of-biggest-private-equity-restructurings-ever/
