En bref : Le secteur du crédit privé fait désormais preuve de prudence en matière de rachats d’entreprises de logiciels, et le déficit de financement modifie la manière dont les transactions sont menées à bien. La dette couvre désormais entre 40% et 45% du prix d’achat, contre 60% auparavant, et le transfert de Medallia à ses prêteurs illustre bien ce qui se passe lorsque le cycle s’inverse. Les promoteurs qui intègrent la discipline budgétaire dans leurs structures et qui garantissent la génération de trésorerie parallèlement à la croissance continueront à réaliser des transactions tandis que d’autres resteront dans l’expectative.
Un déficit de financement est apparu dans la catégorie d'actifs la plus prisée des prêteurs
Pendant une décennie, le secteur des logiciels a été la cible privilégiée du crédit privé. Grâce à ses revenus récurrents, à un taux de fidélisation élevé et à des modèles à faible intensité capitalistique, ce secteur constituait le type d’opération de rachat par endettement le plus facile à financer. Cette préférence s’est toutefois estompée. PitchBook indique que La dette couvre désormais souvent les codes 40% à 45% du prix d'achat dans le cadre d'un rachat de logiciel, contre les 60% qui étaient considérés comme acquis les années précédentes. La différence est à la charge du promoteur.
Ce ralentissement se reflète dans les chiffres. Environ 17 milliards de dollars américains d’acquisitions de sociétés de logiciels américaines ont été finalisées ou annoncées au cours des cinq premiers mois de 2026, soit environ la moitié du rythme de l’année précédente et environ 17% des 99,2 milliards de dollars enregistrés au cours de la même période en 2022. Certaines équipes chargées des transactions décrivent désormais une situation critique : la due diligence est terminée, les conditions ont été convenues, mais aucun prêteur ne s'est engagé à financer l'opération.
Qu'est-ce qui a changé dans l'appétit des prêteurs ?
Trois facteurs ont contribué à ce recul. Premièrement, le risque de concentration : de grands gestionnaires, notamment Blue Owl Capital, Blackstone, Apollo et HPS Investment Partners, ont réduit le volume des nouveaux contrats de prêt liés aux logiciels alors que l'intelligence artificielle (IA) soulève des questions quant à la pérennité des bénéfices générés par les logiciels. Deuxièmement, la liquidité : les sociétés de développement d'entreprises confrontées à des demandes de rachat préfèrent conserver leurs liquidités et ne pas s'engager dans de nouvelles opérations liées aux logiciels. Troisièmement, la sélectivité en matière de qualité : de nombreux prêteurs exigent désormais que l’emprunteur affiche un résultat avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA) positif, ce qui exclut les entreprises de logiciels en tant que service (SaaS) non rentables.
Les tarifs reflètent cette nouvelle donne. Les écarts se sont creusés pour atteindre 550 à 650 points de base au-dessus du taux de référence, et vont même jusqu’à 800 dans certains cas, contre une norme antérieure de 400 à 450. Les capitaux sont à la fois plus rares et plus chers, et les conditions qui y sont associées sont plus strictes.
Medallia : l'avertissement phare
L'exemple le plus parlant tient en un seul nom. Un groupe de prêteurs privés, mené par Blackstone, Apollo et FS KKR, est prendre le contrôle de Medallia, la société spécialisée dans les logiciels dédiés à l'expérience client, auprès de Thoma Bravo dans le cadre d'une recapitalisation. Le groupe de prêteurs, qui comprend également Antares, HPS Investment Partners, Monroe Capital et Onex Credit, va injecter 150 millions de dollars de capitaux frais et réduire la dette en cours, la finalisation de l'opération étant prévue avant la fin de l'année 2026.
Les chiffres expliquent la prudence qui règne partout ailleurs. Thoma Bravo a racheté Medallia en 2021, au plus fort de l’essor du secteur des logiciels, dans le cadre d’une opération évaluée à près de 6,4 milliards de dollars et financée par une dette d’environ 2 milliards de dollars, structurée sous la forme d’un prêt lié aux revenus récurrents annuels. Cette recapitalisation anéantit les fonds propres, cristallisant une perte d'environ 5 milliards de dollars, dans ce que les observateurs qualifient de l'une des plus importantes restructurations dans l'histoire du crédit privé. Un multiple d'entrée fixé sur un marché en pleine effervescence, associé à une dette à taux variable, s'est heurté à des taux plus élevés et à une croissance plus lente. Les prêteurs en subissent désormais les conséquences.
Comment les sponsors comblent le fossé
Les négociateurs ont réagi en mettant en place une structure. Une approche courante consiste à répartir le financement en trois volets : l’acheteur apporte une contribution en fonds propres plus importante, le vendeur réinvestit une partie du produit de la vente dans l’entreprise, et les associés commanditaires apportent des liquidités sous forme de capitaux propres privilégiés. Cela permet de maintenir les transactions en vie alors que les prêteurs restent sélectifs, et cela transfère une plus grande partie du risque et du potentiel de plus-value vers le volet « fonds propres » de l’opération.
Chaque élément a un coût. Un chèque de participation plus important réduit le rendement d’un résultat donné. Le réinvestissement du vendeur dépend de sa conviction quant à l’avenir de l’entreprise. Les actions privilégiées sont prioritaires par rapport aux actions ordinaires dans la structure de répartition des bénéfices ; le prix annoncé peut donc masquer une situation économique moins favorable pour l’investisseur. Ces structures fonctionnent et récompensent les équipes qui modélisent l’ensemble de la structure de capital, à tous les niveaux, de la dette senior aux actions privilégiées en passant par les actions ordinaires.
Ce que cela signifie pour les acteurs des opérations de fusion-acquisition sur le marché intermédiaire
Pour les acquéreurs et les propriétaires opérant dans le corridor Suisse-Europe occidentale-États-Unis, la leçon va bien au-delà des éditeurs de logiciels à forte capitalisation. La capacité d’endettement est devenue un élément à négocier dès la première rencontre, une condition à régler dès le début du processus et à réexaminer tout au long de la due diligence. La génération de trésorerie importe désormais davantage que les discours sur la croissance, car les prêteurs financent de plus en plus des entreprises qui couvrent déjà leurs propres intérêts. Une approche rigoureuse dès l’entrée en matière protège contre les risques de perte, car un multiple fixé dans un élan d’optimisme devient le problème du prêteur, puis la perte de l’investisseur lorsque les conditions changent.
Cette réévaluation ouvre également la voie à des conseillers et à des capitaux capables de résoudre la structure. Les opérations pour lesquelles la due diligence est achevée et où aucun prêteur n’est présent représentent une valeur en attente d’un financement relais, que ce soit par le biais d’une participation du vendeur, de titres privilégiés ou d’une entrée plus prudente qu’un prêteur avisé sera prêt à soutenir. Les opérations de rachat d’entreprises de logiciels ne bénéficient plus des financements faciles qui caractérisaient le cycle précédent. L’opportunité revient désormais aux équipes capables de garantir les liquidités, d’évaluer le risque et de mettre en place une structure de capital capable de résister à une imprévue.
Références
- PitchBook. Les sociétés de capital-investissement souhaitent réaliser des opérations dans le secteur des logiciels, mais les prêteurs ne veulent pas les financer, juin 2026. https://pitchbook.com/news/articles/pe-firms-want-software-deals-but-lenders-dont-want-to-fund-them
- PitchBook. Medallia rachetée par un groupe de sociétés de crédit privées dirigé par Blackstone, juin 2026. https://pitchbook.com/news/articles/medallia-taken-over-by-private-credit-lender-group-led-by-blackstone
- Latham & Watkins. Latham représente Blackstone, Apollo, KKR et les prêteurs de prêts à terme dans le cadre de l'accord de recapitalisation de Medallia, juin 2026. https://www.lw.com/en/news/2026/06/Latham-Represents-Blackstone-Apollo-KKR-Term-Loan-Lenders-Medallia-Recapitalization-Agreement
- Avec intelligence. Thoma Bravo cède Medallia à ses créanciers dans le cadre de l'une des plus importantes restructurations jamais réalisées dans le secteur du capital-investissement, juin 2026. https://www.withintelligence.com/insights/thoma-bravo-hands-medallia-to-lenders-in-one-of-biggest-private-equity-restructurings-ever/
