要約： コンティニュエーション・ファンドは、行き場を失った資産の回避策という役割を終え、GPがM&AやIPOと並行して運用する標準的なエグジット手段となった。 2025年にはGP主導のセカンダリー取引高が$115億に達し、現在では最大手のスポンサーの約5分の4が継続ファンドを活用しており、1つの目玉資産を中核とする単一資産取引が、初めて分散型マルチアセット・ファンドを上回った。 この仕組みが機能するのは、最良の資産が複利効果を十分に発揮する前にファンドの運用期間が終了してしまうという現実的な問題を解決するからだ。また、GPが取引の両側に立ち、今後も運用を続けるファンドの価格や条件を決定するため、構造的な利益相反も生じている。 ILPAのガイダンス、およびそれに基づいて形成されつつある市場の規律は、まさにこの利益相反を適正に管理するために存在する。こうしたファンドの立ち上げ、ロールオーバー、あるいは売却を検討しているスポンサーや資産所有者にとって、その決定には今や確固たる財務的枠組みが裏付けられており、構造やタイムラインを適切に設定することは、単なる「端数誤差」ではなく、外部アドバイザーの役割である。.
GP主導の市場における新たな重心の所在
コンティニュエーション・ファンドとは、プライベート・エクイティのスポンサーが、通常は運用中の既存ファンドの運用期間が終了に近づいた際に、そのファンドから1つ以上の資産を買い取るために設立する新たな投資車両のことです。旧ファンドの投資家は、交渉された価格で持分を現金化するか、あるいは新しい投資車両にロールオーバーして投資を維持するか、どちらかを選択することになります。 GP（ジェネラル・パートナー）は引き続き当該企業の経営権を保持し、資本基盤は単に、より長期的な運用期間に合わせてリセットされるだけである。.
この現象が到達した規模は、もはやプライベート・エクイティのエグジット構成における端数誤差の域をはるかに超えている。. 2025年、世界のセカンダリー市場の取引高は$240億に達した。, 、これはすでに過去最高を記録していた2024年比で48％の増加であり、GP主導の活動は、その市場の中で成長率がより高い半分の分野を占めていた： GP主導のセカンダリー取引高は、前年同期比53％増の$1150億に達し、セカンダリー取引総額の48％を占めた。. そのGP主導の取引高の大部分は、継続案件が占めていた。取引規模もそれに伴って拡大している： 2025年には、継続ファンドの平均規模が約$900百万に拡大し、$1十億を超えるGP主導の案件数は、2024年の21件から29件に増加した。. 導入は、ごく少数の大手スポンサーにとどまらず、はるかに広がっている： 運用資産額上位100社のスポンサーのうち、約80％がすでに継続事業体への移行取引を完了している, 、また、GP主導のセカンダリー取引は、昨年のスポンサー支援によるエグジット総額の約14％を占め、エグジット手段としてトレードセールやIPOと直接競合した。.
単一資産型投資商品とトロフィー・アセット取引
その成長の中で、ポートフォリオの構成は、分散化よりも集中化へとシフトした。複数のポートフォリオ企業を1つの新しいファンドに束ねる「マルチアセット・コンティニュエーション・ビークル」が、当初のモデルであった。しかし、 2025年には、1つの「トロフィー・ホールディング」を中核とする単一資産型継続投資車両が、継続投資車両の総資産額の50％を超えたのは初めてのことだった。, 、マルチアセット構造を凌駕している。 その理屈は単純明快だ。際立った実績を持つ資産を1つ保有し、依然として成長を続けているものの、完全なエグジットが妥当とされる段階を過ぎたGPは、その資産を切り離し、市場が競争的に決定した価格で新たなセカンダリー資本を調達し、既存の投資家に現金化か、さらなる上昇益の享受かの選択を委ねることができる。バイアウト戦略は、GP主導のカテゴリー全体において依然として支配的な地位を占めており、, GP主導の取引高の約70％を占めている, 、その投資対象はテクノロジー、ビジネスサービス、工業、ヘルスケア分野に集中している。クレジットや実物資産の継続型ファンドも急速に成長しているが、バイアウト型の単一資産取引こそが、このモデルの本質を最も鮮明に表している。つまり、「成功した案件は手放さず、その次の章はセカンダリー市場に委ねる」という戦略だ。.
継続型ファンドが設計上、利益相反を抱える理由
コンティニュエーション・ファンドの有用性をもたらす要素、すなわちGPがすでに熟知している資産に対する支配権を維持するという点が、同時にその構造上の難点にもなっている。 こうした取引のすべてにおいて、ジェネラル・パートナーは双方の立場に立つことになる。すなわち、旧ファンドから資産を売却し、新ファンドにそれを買い入れ、価格を決定し、その過程でしばしばキャリー・インタレストを確定させるのである。ILPAは、これが理論上の問題ではなく現実的な緊張関係であることを明確にしており、設立時のガイダンスにおいて次のように述べている。 こうした取引は、GPが双方の立場にまたがっているという点で本質的に利益相反が生じやすく、このプロセスに対するLPの不満が高まったことが、協会に行動を起こさせるきっかけとなった. この摩擦は、主に3つの点で現れます。すなわち、適切なデューデリジェンスが完了する前にLPに決定を迫るような過度に短縮されたスケジュール、買い手が目にする情報と既存の投資家が目にする情報との間の開示の不一致、そして、当該資産にすでにエクスポージャーを持つLPよりも、新規に参入する資本を優先する条件です。.
ILPAの指針：現状、時期、情報開示
ILPAの対応は、そのガイダンスの冒頭で明記されている2つの原則に基づいている： 継続ファンドの取引は、既存の有限責任組合員（LP）にとっての価値を最大化するものでなければならず、継続参加するLPについては、その取引が行われなかった場合と同等か、それ以上の待遇が確保されるべきである。. 。この枠組みのその他の部分はすべて、これら2つの方針を具体化するものである。既存の投資家には、真の意味での「現状維持」という選択肢が提供されることになっている。すなわち、運用報酬率や基準額の引き上げ、キャリー・インタレストの増額、優先リターンのハードル引き下げは行われず、ロールオーバーを行う投資家に対してはキャリーの確定も行われない。投資家は以下の権利を有する。 「ロールオーバーか売却か」の決定を行うために、30暦日または20営業日以上の期間が必要である, 、また、リミテッド・パートナー諮問委員会（LPAC）は、利益相反、取引の根拠、および入札プロセスの競争性を精査した上で、それらの利益相反を免除するかどうかについて採決を行うことになっている。 ILPAによれば、LPACの役割は、既定路線の決定を承認することではなく、プロセスの透明性と公平性を確保することであり、取引が十分に複雑で必要と認められる場合には、ファンドの費用負担で委員が独立した助言を求めることが推奨されている。この枠組み自体も進化しており、ILPAは現在、市場に対し コンフリクト管理、価格設定の正当性、およびプロセスの完全性をさらに強化することを目的とした、継続車両に関するガイダンスを更新しました, 、およびGPがLPに対して使用する新しい標準化された開示テンプレートとともに。.
価格設定、資本、そして流動性の計算
こうしたことは、資本という土壌なしには起こり得ない。. 2025年の専用セカンダリー資本は、前年度末比14％増の過去最高となる$327億に達し、従来のLP配分およびレバレッジを含むセカンダリー市場の総資本は、およそ$477億となった。. こうした資本増大に伴い、価格設定の規律も厳格化されている。現在、GP主導の取引高の約29％において、購入価格の支払いを繰り延べる仕組みなどの構造的な特徴が見られるようになっており、これにより買い手と売り手は、単に価格を引き下げるのではなく、評価額の隔たりを埋める手段を得ている。同じ市場におけるLP主導の取引では、, 2025年のポートフォリオの平均価格は純資産価値の87％で落ち着き、設立から5年未満のファンドは95％近く、設立から10年以上経過したファンドは73％近くで取引された。, a useful benchmark for what a rolling LP implicitly gives up or gains by choosing the continuation vehicle over an outright sale. That same secondary bid is now absorbing supply from a newer source, the semi-liquid evergreen funds that rationed withdrawals in 2026, where gates turned wealth-channel vehicles into structural sellers.
| 2025年の市場指標 | 図 |
|---|---|
| 世界の流通市場取引高 | $2400億（前年同期比48%増） |
| GP主導の二次診療量 | $1150億（前年同期比＋53%）、総額の48% |
| 継続使用される車両の平均サイズ | 約$900百万 |
| CVを掲載したスポンサー上位100社 | ~80% |
| CV総量に占める単一資産の割合 | 50%以上（初回実施：2025年） |
| 専用二次資本 | $3270億（前年同期比＋14%） |
ノイマルツの位置づけ
継続投資手段の導入を検討しているスポンサーやファミリー・ホールディング・カンパニーにとって、検討のきっかけとなるのは価格の問題であることはめったにありません。まず検討されるのはその根拠です。つまり、その資産は本当に長期保有した方が良いのか、それともファンドの運用期間の満了が、この議論が行われている唯一の理由なのか、ということです。 その根拠を正しく見極め、LPACが円滑に承認できるプロセスをその根拠に基づいて構築することは、資本市場における取り組みであると同時に、構造設計の作業でもある。 ノイマルツは、まさにその交差点において、スポンサーや資産所有者に助言を行っている。すなわち、流動性の選択肢を適切に枠組み化し、LPACの精査に耐えうる競争的なプロセスを運営し、ロールオーバーか売却かの条件を交渉することで、いずれの側も現状よりも密かに不利な立場に置かれることのないようにすることである。 継続ファンドがトレードセールやIPOからエグジット市場のシェアを奪い続ける中、構造設計を、あらかじめ決められた価格に至るまでの形式的な手続きとしてではなく、真剣に捉えるスポンサーこそが、次のファンドでも再び必要となるリミテッド・パートナーからの信頼を維持し続けることができるのです。.
参考文献
- ジェフリーズ・プライベート・キャピタル・アドバイザリー、「2025年グローバル・セカンダリー市場レビュー：またも記録を更新した年」、https://www.jefferies.com/insights/the-big-picture/2025-global-secondary-market-review-another-record-breaking-year/
- ILPA、「継続ファンド：リミテッド・パートナーおよびジェネラル・パートナーのための考慮事項」（2023年5月）、 https://ilpa.org/wp-content/uploads/2023/05/Continuation-Funds-Considerations-for-Limited-Partners-and-General-Partners.pdf
- ILPA、「継続ファンド」に関する業界ガイダンスページ、https://ilpa.org/industry-guidance/principles-best-practices/continuation-funds/
