En bref : Les fonds de continuation ne constituent plus une solution de contournement pour les actifs immobilisés, mais sont devenus un canal de sortie standard que les gestionnaires généraux (GP) utilisent parallèlement aux fusions-acquisitions et aux introductions en bourse. Le volume des opérations secondaires menées par les GP a atteint $115 milliards en 2025 ; les véhicules de continuation concernent désormais environ quatre des cinq plus grands promoteurs, et les opérations portant sur un seul actif, articulées autour d’un actif phare, ont dépassé pour la première fois les véhicules multi-actifs diversifiés. Ce mécanisme fonctionne car il résout un véritable problème : la durée de vie d’un fonds arrive à échéance avant que le meilleur actif ait fini de générer des rendements composés. Il crée également un conflit structurel, puisque le GP se trouve des deux côtés de la transaction, déterminant le prix et les conditions d’un véhicule qu’il continuera à gérer. Les recommandations de l’ILPA, ainsi que la discipline de marché qui s’est développée autour d’elles, existent précisément pour garantir l’intégrité de ce conflit. Pour les promoteurs et les détenteurs d’actifs qui hésitent entre le lancement, le renouvellement ou la cession au profit de l’un de ces véhicules, la décision s’appuie désormais sur une véritable architecture financière, et le choix de la structure et du calendrier relève de la compétence de conseillers externes, et non d’une simple erreur d’arrondi.
Le nouveau centre de gravité du marché dirigé par les médecins généralistes
Un « fonds de continuation » est un nouveau véhicule créé par un investisseur en capital-investissement afin d’acquérir un ou plusieurs actifs issus d’un fonds existant qu’il gère, généralement lorsque ce fonds approche de la fin de son cycle de vie. Les investisseurs de l’ancien fonds ont alors le choix : vendre leur participation contre des liquidités à un prix négocié, ou transférer leur participation dans le nouveau véhicule et conserver leur exposition. Le gestionnaire général (GP) conserve le contrôle de la société ; la base de capital est simplement réinitialisée pour s’adapter à un horizon d’investissement plus long.
L'ampleur que cela a prise ne relève plus d'une simple erreur d'arrondi dans la composition des sorties des fonds de capital-investissement. Le marché secondaire mondial a atteint un volume de transactions de $240 milliards en 2025, soit une hausse de 48 % par rapport à une année 2024 qui avait déjà battu tous les records, et l'activité dirigée par les médecins généralistes a constitué la partie de ce marché qui a connu la croissance la plus rapide : Le volume des opérations secondaires menées par les GP a augmenté de 53 % en glissement annuel pour atteindre $115 milliards, soit 48 % du total des opérations secondaires.. Les véhicules de continuation représentaient la grande majorité de ce volume géré par les GP. La taille des opérations a évolué en parallèle : la taille moyenne des fonds de suivi a atteint environ $900 millions en 2025, et le nombre d'opérations menées par des GP d'un montant supérieur à $1 milliard est passé à 29, contre 21 en 2024. Son adoption s'est largement étendue au-delà d'une poignée de grands sponsors : Près de 80 % des 100 principaux sponsors, classés en fonction de leurs actifs sous gestion, ont désormais finalisé une opération de transfert vers une structure de continuation., et les opérations de secondaire menées par des gestionnaires privés ont représenté environ 14 % du volume total des sorties soutenues par des investisseurs l'année dernière, entrant ainsi en concurrence directe avec les cessions entre entreprises et les introductions en bourse en tant que voie de sortie.
Les véhicules d'investissement à actif unique et le marché des actifs prestigieux
Dans le cadre de cette croissance, la stratégie s'est orientée vers la concentration plutôt que vers la diversification. Les véhicules multi-actifs de continuation, qui regroupent plusieurs sociétés de portefeuille au sein d'un nouveau fonds, en ont constitué le modèle initial. Mais Les véhicules de continuation à actif unique, articulés autour d'un actif phare, ont représenté pour la première fois plus de 50 % du volume total des véhicules de continuation en 2025., devançant ainsi les structures multi-actifs. La logique est simple : un gestionnaire général (GP) disposant d’un actif particulièrement performant, toujours en croissance mais ayant dépassé le stade où une sortie totale s’impose, peut isoler cet actif, lever de nouveaux capitaux secondaires à un prix fixé de manière compétitive par le marché, et laisser les investisseurs existants choisir entre une liquidation en espèces et la poursuite de la plus-value. Les stratégies de rachat (buyout) dominent toujours globalement la catégorie dirigée par les GP, représentant environ 70 % du volume des transactions menées par des médecins généralistes, principalement dans les secteurs de la technologie, des services aux entreprises, de l’industrie et de la santé. Les véhicules de continuation axés sur le crédit et les actifs réels connaissent eux aussi une croissance rapide, mais les opérations de rachat d’un actif unique restent l’illustration la plus marquante de ce modèle : conserver le « gagnant » et laisser le marché secondaire financer le prochain chapitre de son histoire.
Pourquoi les fonds de continuation sont, par nature, en situation de conflit d'intérêts
C’est précisément ce qui rend les fonds de continuation utiles – le fait que le commandité conserve le contrôle d’un actif qu’il connaît déjà parfaitement – qui les rend structurellement problématiques. Dans chacune de ces transactions, le commandité se trouve des deux côtés : il vend l’actif issu de l’ancien fonds, l’achète pour l’intégrer au nouveau, détermine le prix et, souvent, concrétise ses intérêts de performance au passage. L’ILPA a clairement indiqué qu’il s’agissait là d’une tension réelle et non théorique, en précisant dans ses lignes directrices fondatrices que ces opérations sont, par nature, sources de conflits d'intérêts, le commandité jouant un rôle de part et d'autre, et c'est la frustration croissante des commanditaires face à ce processus qui a poussé l'association à agir. Ces frictions se manifestent à trois niveaux : des calendriers serrés qui poussent les commanditaires à prendre une décision avant que l’évaluation du risque ne soit correctement menée à bien, des lacunes en matière de transparence entre ce que voit un acheteur potentiel et ce que voit un investisseur existant, et des conditions qui favorisent les nouveaux capitaux au détriment des commanditaires déjà exposés à l’actif.
Les lignes directrices de l’ILPA : statu quo, calendrier, divulgation
La réponse de l’ILPA repose sur deux principes clairement énoncés au début de ses recommandations : Les opérations portant sur les fonds de continuation devraient permettre de maximiser la valeur pour les commanditaires existants, et les commanditaires qui renouvellent leur engagement ne devraient pas se retrouver dans une situation moins favorable que si l'opération n'avait jamais eu lieu.. Tous les autres éléments du cadre visent à mettre en œuvre ces deux principes. Les investisseurs existants doivent se voir proposer une véritable option de statu quo : aucune augmentation du taux ou de la base des frais de gestion, aucune augmentation de la participation aux bénéfices ni aucune réduction du seuil de rendement préférentiel, et aucune cristallisation de la participation aux bénéfices pour ceux qui renouvellent leur investissement. Les investisseurs ont le droit de au moins 30 jours calendaires ou 20 jours ouvrables pour prendre leur décision de reconduire ou de vendre, et le Comité consultatif des associés commanditaires (LPAC) devrait examiner les conflits d’intérêts, la justification de l’opération et le caractère concurrentiel de la procédure d’appel d’offres avant de voter la levée de ces conflits. Selon l’ILPA, le rôle du LPAC est de garantir la transparence et l’équité du processus plutôt que d’entériner une conclusion courue d’avance, et ses membres sont encouragés à solliciter un avis indépendant, aux frais du fonds, lorsqu’une opération est suffisamment complexe pour le justifier. Ce cadre est lui-même en pleine évolution : l’ILPA consulte actuellement le marché sur mise à jour des directives relatives aux véhicules de continuation visant à renforcer davantage la gestion des conflits d'intérêts, la justification des tarifications et l'intégrité des processus, ainsi qu'un nouveau modèle standardisé de déclaration que les commandités pourront utiliser avec les commanditaires.
Tarification, capital et calcul de la liquidité
Tout cela ne se passe pas en l'absence de capitaux. Les capitaux secondaires dédiés ont atteint un niveau record de $327 milliards en 2025, soit une hausse de 14 % par rapport à la fin de l'année précédente, et le capital total du marché secondaire, incluant les allocations traditionnelles des investisseurs passifs (LP) et l'effet de levier, s'est élevé à environ $477 milliards.. La discipline en matière de tarification s'est renforcée parallèlement à cette croissance des capitaux : des mécanismes structurés, tels que les mécanismes de prix d'achat différé, apparaissent désormais dans près de 29 % du volume des transactions menées par les GP, offrant ainsi aux acheteurs et aux vendeurs un moyen de combler les écarts d'évaluation sans pour autant réduire purement et simplement le prix. Du côté des LP sur ce même marché, En 2025, le cours moyen des titres du portefeuille s'est établi à 87 % de la valeur nette d'inventaire, les fonds créés depuis moins de cinq ans s'échangeant à près de 95 % et ceux créés il y a plus de dix ans, à environ 73 %., a useful benchmark for what a rolling LP implicitly gives up or gains by choosing the continuation vehicle over an outright sale. That same secondary bid is now absorbing supply from a newer source, the semi-liquid evergreen funds that rationed withdrawals in 2026, where gates turned wealth-channel vehicles into structural sellers.
| Indicateurs du marché pour 2025 | Figure |
|---|---|
| Volume mondial du marché secondaire | $240 milliards (+48% par rapport à l'année précédente) |
| Volume secondaire géré par les médecins généralistes | $115 milliards (+53% en glissement annuel), soit 48% du total |
| Taille moyenne des véhicules de remplacement | ~1 TP 4 T 900 millions |
| Les 100 principaux sponsors ayant publié un CV | ~80% |
| Part d'un actif unique dans le volume de CV | Plus de 50% (première fois, 2025) |
| Fonds propres secondaires dédiés | 1 TP4T327 milliards (+141 TP3T par rapport à l'année précédente) |
La place de Neumarz
Pour un sponsor ou une holding familiale qui envisage un véhicule de pérennisation, les questions ne portent que rarement sur la tarification. Elles portent d’abord sur la justification : cet actif a-t-il véritablement intérêt à être détenu plus longtemps, ou la durée de vie du fonds est-elle la seule raison pour laquelle cette discussion a lieu ? Définir correctement cette justification et mettre en place un processus autour de celle-ci, susceptible d’être approuvé sans heurts par un comité de placement des commanditaires (LPAC), relève autant de la structuration que des marchés de capitaux. Neumarz conseille les promoteurs et les détenteurs d’actifs précisément sur cette intersection : définir le choix en matière de liquidité, mener un processus concurrentiel capable de résister à l’examen minutieux du LPAC, et négocier les conditions de reconduction ou de cession de manière à ce qu’aucune des deux parties ne se retrouve discrètement moins bien lotie qu’avec le statu quo. Alors que les véhicules de continuation continuent de grignoter des parts de marché aux cessions entre entreprises et aux introductions en bourse, les promoteurs qui prennent la structuration au sérieux, plutôt que de la considérer comme une simple formalité menant à un prix prédéterminé, sont ceux qui conservent la confiance des commanditaires dont ils auront à nouveau besoin pour le prochain fonds.
Références
- Jefferies Private Capital Advisory, “ Bilan 2025 du marché secondaire mondial : une nouvelle année record ”, https://www.jefferies.com/insights/the-big-picture/2025-global-secondary-market-review-another-record-breaking-year/
- ILPA, “ Fonds de continuation : éléments à prendre en compte pour les commanditaires et les commandités ” (mai 2023), https://ilpa.org/wp-content/uploads/2023/05/Continuation-Funds-Considerations-for-Limited-Partners-and-General-Partners.pdf
- ILPA, page consacrée aux recommandations du secteur sur les “ fonds de continuation ”, https://ilpa.org/industry-guidance/principles-best-practices/continuation-funds/
