En bref : Un “ secondary buyout ” consiste, pour un investisseur en capital-investissement, à céder une société de son portefeuille à un autre investisseur ; cette opération est discrètement devenue l’une des principales voies de sortie du secteur des rachats d’entreprises, et non plus un simple solution de repli lorsque les acquéreurs industriels et les opportunités d’introduction en bourse se font rares. Le dernier rapport mondial sur le capital-investissement de Bain révèle que ce canal de sortie entre fonds a progressé de 21% à l’échelle mondiale en 2025, et les données de PitchBook indiquent que les ventes secondaires ont représenté 30,51 TP3T des sorties du capital-investissement américain au premier trimestre 2025, contre 25,21 TP3T un an plus tôt. Cette croissance tient moins à la conviction que les transactions de sponsor à sponsor créent de la valeur ajoutée qu’à des pressions structurelles : un stock record de capitaux non dépensés, des durées de détention qui ne cessent de s’allonger et des commanditaires en attente de distributions. Les données académiques sur les rendements sont plus rassurantes que ne le laisse entendre l’expression « se renvoyer la balle », mais les mécanismes de ces opérations exigent une évaluation plus rigoureuse du prix et de l’effet de levier que ne le supposent les deux parties.
Un marché qui s'approvisionne de plus en plus auprès de lui-même
Pendant la majeure partie de l’histoire du capital-investissement, lorsqu’un promoteur se désengageait d’une société de portefeuille, il disposait de deux acquéreurs naturels : un acquéreur stratégique cherchant à intégrer l’entreprise à ses propres activités, ou le marché boursier via une introduction en bourse. La vente à un autre fonds de rachat était l’option choisie lorsque ces deux solutions échouaient. Cette hiérarchie s’est aplanie. Le 17e rapport annuel « Global Private Equity Report » de Bain montre que la valeur mondiale des sorties financées par des fonds de rachat a bondi de 47% par rapport à l’année précédente pour atteindre $717 milliards en 2025, et sur ce total, Le canal « de parrain à parrain » a connu une croissance de 21% à l'échelle mondiale, la valeur des opérations de rachat secondaires en Europe ayant augmenté de 56% par rapport à l'année précédente. Aux États-Unis en particulier, Selon PitchBook, les rachats sur le marché secondaire ont représenté 30,51 TP3T des sorties de capital-investissement au premier trimestre 2025., contre 25,21 TP3T au même trimestre de 2024, alors même que la valeur totale et le volume de ces transactions ont reculé.
La nuance qu’il convient de retenir est que 2025 n’a pas simplement été l’année où les rachats secondaires ont pris le dessus. Les cessions entre entreprises ont connu une croissance plus rapide : le rapport de Bain montre que la valeur des sorties des sponsors au profit d’acquéreurs stratégiques a augmenté de 66% en glissement annuel à l’échelle mondiale, portée par des opérations telles que la cession de Calpine par ECP à Constellation Energy pour $29,4 milliards. Les introductions en bourse, bien qu’elles restent un canal mineur, ont augmenté de 36% par rapport à un niveau de référence faible, à mesure que les marchés publics se sont rouverts. Les transactions entre investisseurs restent un volet important et structurellement essentiel du mix des sorties, mais l’année 2025 se caractérise par la reprise simultanée de multiples canaux, et non par le fait que les investisseurs supplantent tous les autres acheteurs.
Pourquoi les sponsors continuent-ils à se faire de la publicité entre eux ?
Les facteurs qui poussent les GP vers les rachats secondaires tiennent davantage à des contraintes de calendrier qu’à une préférence. Bain estime que le secteur mondial des rachats dispose encore d’une réserve de liquidités de $1,3 billion, dont une grande partie est ancienne et doit être déployée avant l’échéance des fonds. Du côté des sorties, le même rapport indique que le secteur détient 32 000 sociétés de portefeuille invendues d’une valeur de $3,8 billions, et que la durée moyenne de détention des participations a atteint environ sept ans, contre cinq à six ans entre 2010 et 2021. Les distributions aux commanditaires, exprimées en pourcentage de la valeur nette d’inventaire, sont restées inférieures à 15% pendant quatre années consécutives, un niveau que Bain qualifie d’inégalé depuis la crise financière de 2008–2009.
Si l’on combine ces éléments, l’attrait d’un rachat secondaire devient davantage d’ordre pratique que stratégique. Une cession à un autre promoteur peut se conclure plus rapidement et avec moins de conditions qu’une cession à un acheteur stratégique, qui dépend du cycle d’allocation de capitaux de ce dernier, ou qu’une introduction en bourse, qui dépend de la réceptivité des marchés publics et d’un processus de préparation s’étalant sur plusieurs trimestres. Pour un gestionnaire général (GP) sous pression pour générer des distributions, et pour un investisseur disposant de capitaux à placer avant la clôture de la période d’investissement d’un fonds, une transaction entre investisseurs résout ces deux problèmes en une seule opération.
Se renvoyer la balle ou créer de la valeur ?
L'objection évidente aux rachats secondaires est qu'ils donnent l'impression que les investisseurs s'échangent des actifs entre eux sans apporter quoi que ce soit qu'un acheteur stratégique ou le marché public pourrait considérer comme une nouvelle valeur. Il existe même une variante de cet argument liée à la sélection adverse, parfois appelée le problème des “ citrons ” : si un vendeur a déjà tiré profit des gains opérationnels faciles et des multiples de croissance, que reste-t-il pour le prochain propriétaire, hormis l'ingénierie financière ?
Les preuves sont moins accablantes que ne le laisse entendre cette présentation. Une étude largement citée, publiée dans Gestion financière européenne, après avoir analysé plus de 2 400 opérations de rachat, dont 448 rachats secondaires, n'a trouvé aucune preuve indiquant que les rachats secondaires génèrent des rendements sur capitaux propres inférieurs ou une amélioration opérationnelle moins marquée que les rachats primaires. Il s'agit là d'une réfutation de poids de la thèse du simple recyclage. La même étude a toutefois révélé que les rachats secondaires affichent généralement des valorisations supérieures de 6% à 9% à celles d’opérations primaires comparables et comportent un effet de levier supérieur de 28% à 30%, même après prise en compte des conditions de crédit en vigueur au moment de l’opération. Les rendements peuvent se maintenir en moyenne, mais ils reposent sur une discipline de prix moins solide et sur un recours plus important à l’endettement, ce qui signifie que l’écart entre les meilleures et les pires opérations de rachat secondaires est susceptible d’être plus important que ne le laisse supposer la moyenne.
Comment s'est réellement réparti le mix de sortie de 2025 ?
Les taux de croissance relatifs enregistrés l'année dernière sur les différents canaux de sortie montrent pourquoi les rachats secondaires doivent être considérés comme l'une des nombreuses voies possibles, et non comme la voie dominante.
| Sortie du canal | Croissance de la valeur de sortie mondiale en 2025 (en glissement annuel) | Exemple de transaction |
|---|---|---|
| Du parrainage à la stratégie | +66% | Cession de Calpine par ECP à Constellation Energy pour un montant de $29,4 milliards |
| De sponsor à sponsor (rachat secondaire) | +21% | Acquisition d'Aligned Data Centers par Blackstone |
| introduction en bourse | +36% (à partir d'un niveau bas) | Réouverture de la période d'inscription publique |
Il convient notamment de noter que, sans l’opération Aligned Data Centers, le rapport de Bain révèle que la valeur des sorties entre sponsors en Amérique du Nord aurait en réalité reculé de 19% en glissement annuel, tandis que le marché européen des rachats secondaires a connu une croissance générale grâce à un nombre plus important de transactions. Cette différence est importante pour bien interpréter la tendance : l’activité de rachat secondaire aux États-Unis en 2025 s’est concentrée sur une poignée de transactions de très grande envergure, tandis que la croissance européenne semble plus structurelle.
Ce que signifie le relèvement du seuil de rendement pour les opérations entre promoteurs
Le rapport de Bain présente le défi de rentabilité auquel est confronté le secteur à l’aide d’une règle empirique simple qu’il appelle “ 12 is the new 5 ” : dans le contexte de taux bas et de multiplication des multiples des années 2010, une opération de rachat typique ne nécessitait qu’une croissance annuelle moyenne de l’EBITDA de 5% pour générer un rendement de 2,5 fois sur une période de détention de cinq ans. Avec des coûts d’emprunt se situant désormais entre 8% et 9%, des ratios d’endettement compris entre 30% et 40%, et des multiples d’acquisition à des niveaux records, ce même objectif de rendement nécessite désormais une croissance annuelle de l’EBITDA comprise entre 10% et 12%. Ce seuil s’applique à toutes les opérations de rachat, mais il s’impose avec une acuité particulière aux rachats secondaires, qui partent d’un prix d’entrée plus élevé et d’un endettement plus important que l’opération primaire qui les a précédées. Un sponsor qui acquiert une entreprise pour la deuxième fois depuis qu’elle est détenue par des investisseurs privés doit identifier une véritable nouvelle étape d’amélioration opérationnelle, et non se contenter de refinancer le bilan et d’attendre que les multiples repartent à la hausse.
La place de Neumarz dans ce contexte
Rien de tout cela ne fait des rachats secondaires une mauvaise opération. Cela en fait une opération qui récompense la précision : une vision honnête de la valeur déjà extraite par l’ancien sponsor, une structure de capital adaptée à la capacité réelle de génération de trésorerie plutôt qu’à ce que les marchés du crédit sont actuellement prêts à soutenir, et un processus de due diligence axé sur la prochaine source de croissance de l’EBITDA plutôt que sur le multiple que le vendeur espère obtenir. Neumarz conseille les investisseurs des deux côtés des transactions entre investisseurs : un positionnement côté vendeur qui étaye le potentiel de création de valeur résiduel, et une diligence côté acheteur qui vérifie si la prochaine étape de la société cible peut justifier le prix et l’endettement exigés par un processus concurrentiel. Alors que la composition des sorties continue d’osciller entre les acquisitions par des investisseurs stratégiques, les introductions en bourse et les rachats entre sponsors, le fait de disposer d’un conseiller qui considère les rachats secondaires comme une discipline à part entière, et non comme une catégorie résiduelle, est ce qui distingue une opération défendable d’une opération coûteuse.
Références
- Bain & Company, “ La reprise du capital-investissement s'accélère alors qu'une nouvelle ère met les entreprises au défi d'améliorer la création de valeur ” (17e rapport annuel mondial sur le capital-investissement), 23 février 2026. https://www.prnewswire.com/news-releases/private-equity-resurgence-gathers-steam-as-new-era-challenges-firms-to-enhance-value-creationbain–company-global-pe-report-302693957.html
- PitchBook, “ Les rachats sur le marché secondaire rebondissent en nombre d'opérations dans un contexte de ralentissement des fusions-acquisitions et des sorties ”. https://pitchbook.com/news/articles/private-equity-uptick-secondary-buyouts
- Achleitner, Ann-Kristin et Figge, Christian, “ Private Equity Lemons? Evidence on Value Creation in Secondary Buyouts ”, European Financial Management, vol. 20, n° 2 (2014), p. 406-433. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1756901
