要約： セカンダリー・バイアウトとは、あるプライベート・エクイティ・スポンサーがポートフォリオ企業を別のスポンサーに売却する取引を指し、これはもはや、業界買収者やIPOの好機が失われた際の代替手段ではなく、バイアウト業界の中核的なエグジット手段の一つとして静かに定着しつつある。 ベイン・アンド・カンパニーの最新の「グローバル・プライベート・エクイティ・レポート」によると、スポンサー間でのエグジットチャネルは2025年に世界全体で21%増加し、 また、ピッチブックのデータによると、2025年第1四半期の米国プライベート・エクイティ・エグジットのうち、セカンダリー売却が30.5%を占め、前年同期の25.2%から増加した。 この成長は、スポンサー間取引が新たな価値を生み出すという確信によるものというよりは、構造的な圧力——未使用資本の過去最高水準、長期化する保有期間、分配金を待ち続けるリミテッド・パートナー——によるものである。 リターンに関する学術的な証拠は、「パッセル・ザ・パーセル（責任の押し付け合い）」というレッテルが示唆するよりも安心できるものだが、こうした取引の仕組み上、価格やレバレッジに関する審査は、双方が想定している以上に厳格であることが求められる。.
ますます自己調達が進む市場
プライベート・エクイティの歴史の大部分において、スポンサーがポートフォリオ企業から撤退する際、自然な買い手は2つしかありませんでした。それは、当該事業を自社の事業に統合しようとする戦略的買収者、あるいはIPOを通じた公開市場です。これらいずれの選択肢も成立しない場合に、別のバイアウト・ファンドへの売却が選ばれていました。しかし、その優先順位は平準化しています。 ベイン・アンド・カンパニーが発表した第17回年次『グローバル・プライベート・エクイティ・レポート』によると、2025年のバイアウト案件による世界全体のエグジット額は前年比47%増の$717 billionに達し、その総額のうち、, スポンサー間チャネルは、世界全体で21%の伸びを記録した, 、欧州におけるセカンダリー・バイアウトの取引額は前年同期比で56%増加した。特に米国では、, PitchBookの調査によると、2025年第1四半期のプライベート・エクイティのエグジットのうち、セカンダリー・バイアウトが30.5%を占めた。, 、2024年の同四半期の25.2%と比較すると、こうした取引の総額および取引高は減少したものの、……となった。.
ここでじっくりと考察すべきニュアンスは、2025年が単にセカンダリー・バイアウトが主流となった年だったわけではないという点だ。 トレードセール（事業売却）の伸びの方が速かった。ベインのレポートによると、スポンサーから戦略的投資家へのエグジット額は、ECPによるカルパインのコンステレーション・エナジーへの$29.4億での売却などの取引に牽引され、世界的に前年比66%増加した。 IPOは依然としてマイナーなチャネルではあるものの、公開市場が再開されたことを受け、低いベースから36%増加した。 スポンサー間取引は、エグジットの構成において依然として規模が大きく、構造的にも重要な位置を占めているが、2025年の特徴は、スポンサーが他のすべての買い手を駆逐したのではなく、複数のチャネルが同時に回復した点にある。.
なぜスポンサー同士が互いに売り込み続けるのか
GP（ジェネラル・パートナー）をセカンダリー・バイアウトへと駆り立てている要因は、主に「好み」というよりは「タイミングのプレッシャー」によるものである。ベイン・キャピタルの推計によると、世界のバイアウト業界は依然として$1.3兆規模のドライパウダーを抱えており、その多くは運用期間が長期化しており、ファンドの存続期間が終了する前に投資を完了させなければならないというプレッシャーにさらされている。 エグジットの側面では、同報告書は、業界が$3.8兆相当の未売却ポートフォリオ企業3万2,000社を抱えており、バイアウトの平均保有期間が2010年から2021年までの5～6年から、約7年にまで伸びていることを指摘している。 純資産価値に占めるリミテッド・パートナーへの分配金の割合は、4年連続で15%を下回っており、ベイン・キャピタルはこれを2008～09年の金融危機以来、例を見ない水準であると指摘している。.
これらを総合すると、セカンダリー・バイアウトの魅力は戦略的なものというよりは、むしろ機械的なものとなる。別のスポンサーへの売却は、戦略的買収者の資本配分サイクルに左右されるトレードセールや、市場環境の好転や数四半期にわたる準備プロセスを要するIPOに比べ、より迅速に、かつ条件も少なく完了させることができる。 分配金の支払いを迫られているGPや、ファンドの投資期間が終了する前に投資先を確保する必要がある余剰資金を抱えるスポンサーにとって、スポンサー間取引は1つの取引で両方の問題を解決する手段となる。.
責任の押し付けか、それとも価値の創出か？
セカンダリー・バイアウトに対する明らかな反論は、戦略的買収者や公開市場が「新たな価値」と認めるようなものを何も付加することなく、スポンサー同士が資産をやり取りしているように見えるという点である。 この議論には、いわゆる「レモン問題」とも呼ばれる逆選択の側面さえある。すなわち、売り手がすでに容易な経営改善や倍率拡大による利益を享受し尽くしている場合、次の所有者に残されるのは、ファイナンシャル・エンジニアリング以外に何があるというのだろうか。
その証拠は、その見方から想像されるほど決定的なものではない。広く引用されている、ある研究が……に掲載されたが、 欧州の財務管理, 、448件のセカンダリー・バイアウトを含む2,400件以上のバイアウト取引を分析し、, セカンダリー・バイアウトが、プライマリー・バイアウトに比べて株式リターンを低下させたり、事業改善の効果を弱めたりするという証拠は見つからなかった. これは、「純粋なリサイクル」説に対する有意義な反論である。 しかし、同調査では、取引当時の信用状況を調整した後でも、セカンダリー・バイアウトの価格は、同等のプライマリー取引に比べて通常6%から9%高く、レバレッジも28%から30%高いことが判明した。 リターンは平均的には維持されるかもしれないが、それは価格規律というクッションが薄くなり、負債調達能力への依存度が高まっている状況下でのことであり、つまり、最良のセカンダリー・バイアウトと最悪のセカンダリー・バイアウトとの間のばらつきは、平均値が示唆するよりも大きくなる可能性が高い。.
2025年の出口構成は実際にはどのように分かれたのか
昨年の各エグジット・チャネルにおける相対的な成長率は、セカンダリー・バイアウトが主流のルートではなく、いくつかの選択肢の一つとして捉えるべきである理由を如実に示している。.
| チャンネルを退出する | 2025年の世界的な出口価値の伸び（前年比） | 参考となる取引 |
|---|---|---|
| スポンサーから戦略へ | +66% | ECPによる、カルパイン社をコンステレーション・エナジー社に$29.4bnで売却 |
| スポンサー間取引（セカンダリー・バイアウト） | +21% | ブラックストーンによるアラインド・データ・センターズの買収 |
| IPO | +36%（低い水準から） | 公開登録期間の再開 |
特に注目すべきは、Aligned Data Centersの取引を除くと、ベインの報告書によれば、北米におけるスポンサー間でのエグジット価値は実際には前年比で19%減少していたのに対し、欧州のセカンダリー・バイアウト市場は、より多くの取引を通じて全体的に成長していたという点である。 この違いは、この傾向をどのように解釈すべきかという点において重要である。2025年の米国のセカンダリー・バイアウト活動は、ごく少数の超大型取引に集中していたのに対し、欧州の成長はより構造的なものに見える。.
リターンに対するハードルが高まったことが、スポンサー間取引にどのような意味を持つのか
ベインの報告書は、この業界が直面するリターン確保の課題について、「12は新しい5」と呼ぶシンプルな経験則を用いて説明している。 2010年代の低金利かつ倍率拡大の環境下では、典型的なバイアウト案件は、5年間の保有期間で2.5倍のリターンを達成するために、年平均EBITDA成長率5%のみを必要としていた。 現在、借入コストが8%から9%の範囲にあり、レバレッジ比率が30%から40%、買収倍率が過去最高水準にある状況下では、同じ目標リターンを達成するには、年間EBITDA成長率が10%から12%必要となっている。 このハードルはあらゆるバイアウトに当てはまるが、先行するプライマリー・ディールよりも高いエントリー価格と重いレバレッジから始まるセカンダリー・バイアウトには、特に強く適用される。 非上場期間中に2度目の買収を行うスポンサーは、単にバランスシートの借り換えを行い、倍率が再び拡大するのを待つのではなく、事業改善の真の次の段階を見極める必要がある。.
ノイマルツの位置づけ
とはいえ、こうした事情があっても、セカンダリー・バイアウトが悪い取引だということにはならない。 むしろ、セカンダリー・バイアウトは「精度」が報われる取引である。すなわち、前任のスポンサーがすでにどの程度の価値を引き出したかを正直に評価し、現在のクレジット市場が許容する水準ではなく、真のキャッシュ創出能力に見合った資本構成を構築し、売り手が期待する倍率ではなく、EBITDA成長の次の原動力に焦点を当てたデューデリジェンスプロセスを行うことが求められる。 ノイマルツ氏は、スポンサー間取引の両側においてスポンサーに助言を行っている。すなわち、残存する価値創出の可能性を裏付ける売り手側のポジショニングと、対象企業の次の段階が、競争入札プロセスが要求する価格とレバレッジを支えられるかどうかを検証する買い手側のデューデリジェンスである。 エグジットの形態が戦略的買収、IPO、スポンサー間取引の間で絶えず変化し続ける中、セカンダリー・バイアウトを単なる「残りのカテゴリー」ではなく、独自の専門分野として扱うアドバイザーの存在こそが、正当な取引と割高な取引を分ける鍵となる。.
参考文献
- ベイン・アンド・カンパニー、「新時代が企業に価値創造の強化を求める中、プライベート・エクイティの復活に勢いがつく」（第17回年次『グローバル・プライベート・エクイティ・レポート』）、2026年2月23日。 https://www.prnewswire.com/news-releases/private-equity-resurgence-gathers-steam-as-new-era-challenges-firms-to-enhance-value-creationbain–company-global-pe-report-302693957.html
- PitchBook、「M&Aやエグジットが低迷する中、セカンダリー・バイアウトの件数が回復」。https://pitchbook.com/news/articles/private-equity-uptick-secondary-buyouts
- Achleitner, Ann-Kristin および Figge, Christian, 「プライベート・エクイティの『レモン』？ セカンダリー・バイアウトにおける価値創造に関する実証分析」, 『European Financial Management』, 第20巻第2号 (2014年), pp. 406-433. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1756901
