En bref : Les fonds de prêt direct détiennent désormais la part prépondérante du financement des rachats par endettement (LBO) sur le marché intermédiaire en Europe, et en Suisse, le remplacement des prêts syndiqués s'accélère sous la double pression du conservatisme bancaire post-Credit Suisse et des investissements institutionnels réalisés par les méga-fonds de crédit privés dirigés depuis les États-Unis. Les promoteurs de capital-investissement et les acquéreurs qui fondent leur analyse de rentabilité des opérations suisses sur des hypothèses propres aux prêts syndiqués risquent de se tromper systématiquement dans l'évaluation du coût du capital, de la flexibilité des clauses restrictives et du risque de refinancement.
Le déplacement est un réalignement structurel provoqué par des forces permanentes
européen le volume des prêts directs a atteint 41,4 milliards d'euros répartis sur environ 160 opérations en 2025, un niveau record. Ce chiffre va de pair avec le volume total d'émissions de prêts syndiqués à large diffusion (BSL) destinés aux investisseurs institutionnels, qui s'est élevé à 250 milliards d'euros la même année, mais ces deux marchés remplissent des fonctions différentes. Rapport de suivi du marché obligataire européen du quatrième trimestre 2025 de DC Advisory indique que les refinancements, les réévaluations de taux et les prolongations ont représenté 60,61 TP3T du volume BSL de 2025. Le marché des prêts syndiqués a retrouvé son niveau de référence principalement grâce au recyclage de la dette existante. Le crédit privé, en revanche, est resté concentré sur le financement de fusions-acquisitions par apport de capitaux frais. Le Rapport de la BCE sur la stabilité financière qualifie cette évolution de systémique, en montrant comment les marchés privés ont progressivement absorbé le volume de financement des entreprises qui était auparavant géré par les banques.
En ce qui concerne plus particulièrement les rachats par endettement en Europe, Les prêts directs ont permis de financer 304 opérations d'acquisition en 2024, contre 224 en 2023, soit une hausse de 36% par rapport à l’année précédente, les rachats d’entreprises représentant 32,4% de l’ensemble des opérations de crédit direct, selon le classement annuel 2024 des prêteurs directs européens établi par Debtwire. Cette trajectoire témoigne d’une ancrage structurel. Lorsque les promoteurs d’opérations choisissent où financer un nouveau rachat d’entreprise sur le marché intermédiaire, le crédit privé s’impose désormais comme la solution par défaut dans toute l’Europe, et plus particulièrement dans le segment des valeurs d’entreprise comprises entre 50 et 500 millions de CHF, qui définit les fusions-acquisitions sur le marché intermédiaire suisse.
Les trois forces structurelles à l'origine des mouvements de population en Suisse
La Suisse est le théâtre d'une convergence de trois facteurs qui rendent le phénomène de substitution du crédit privé particulièrement marqué sur le marché local des entreprises de taille moyenne.
Le premier est le changement structurel intervenu dans l'offre bancaire nationale suisse à la suite de la fusion entre UBS et Credit Suisse, finalisée le 1er juillet 2024. UBS détient désormais 5'584 milliards de francs suisses d'actifs sous gestion, selon les données de ZHAW Wealth Management, ce qui en fait une catégorie d'établissements à part entière dans le paysage bancaire suisse. La Baromètre bancaire suisse 2025 indique que deux tiers des banques suisses ont signalé une hausse de la demande de financement des entreprises, mais que seules 49% ont su transformer cette demande en marges plus élevées, ce qui témoigne d'un rationnement sélectif du crédit plutôt que d'une participation active au marché. Le Guide « Debt Finance 2025 » de Chambers and Partners – Suisse confirme que les banques internationales sont intervenues pour combler le vide ainsi créé, mais “ du moins jusqu'à présent, pas autant qu'on aurait pu s'y attendre ”. La contraction de l'offre est réelle, avérée et persistante.
La deuxième force réside dans l'envergure institutionnelle des fonds de crédit privés dirigés par des acteurs américains qui investissent systématiquement en Europe. Ares Management, HPS Investment Partners, Blue Owl Capital et Blackstone Credit ont mis en place une infrastructure de souscription dédiée à l'Europe qui fonctionne indépendamment des conditions du marché des prêts syndiqués. Ares arrive en tête du classement européen des prêteurs directs établi par Octus pour 2024 avec 84 opérations et une part de marché de 6,41 % (TP3T), et s'est notamment imposé sur le segment du marché intermédiaire (moins de 250 millions d'euros) avec 58 transactions. HPS s’est classé deuxième en termes d’actifs levés parmi les gestionnaires actifs en Europe, avec $100,9 milliards d’actifs sous gestion (AUM) en dette privée, selon les données du PDI 200. Blue Owl se concentre sur les emprunteurs du marché intermédiaire supérieur soutenus par des sponsors, dont l’EBITDA se situe entre 100 millions et 2,5 milliards d’euros, un profil qui couvre une part significative des cibles d’acquisition du marché intermédiaire suisse. Le Guide Baker McKenzie sur le crédit privé en Europe 2024 témoigne de la mise en place systématique, par ces fonds, d'une infrastructure européenne de prêts directs, confirmant ainsi que ce type d'investissement est désormais devenu une allocation permanente et institutionnalisée, plutôt qu'une mesure opportuniste prise en cas de besoin.
Le troisième axe concerne le développement de l'infrastructure suisse du crédit privé. Pictet Asset Management gère une stratégie dédiée au crédit direct européen depuis ses plateformes de Zurich et de Genève, positionnant ainsi la Suisse à la fois comme un marché d'emprunteurs et une source de capitaux pour le crédit privé. Cette diversité institutionnelle, où les gestionnaires d'actifs suisses opèrent aux côtés des méga-fonds américains, renforce le caractère structurel de cette évolution.
Dans la région DACH (Allemagne, Autriche, Suisse), qui a représenté 14,61 TP3T des opérations de prêt direct en Europe en 2024, avec 137 opérations, soit la troisième part régionale la plus importante après la France et le Royaume-Uni, l'activité de prêt est dominée par des spécialistes bien implantés dans la région, aux côtés de fonds internationaux. HF Private Debt arrive en tête dans la région DACH avec neuf transactions, Berenberg Private Capital occupe la deuxième place avec huit opérations, et Bright Capital la troisième avec sept, selon le même classement Debtwire DACH. La présence de prêteurs régionaux spécialisés confirme que le crédit privé dans le domaine des fusions-acquisitions sur le marché intermédiaire suisse et germanophone constitue désormais un marché concurrentiel et institutionnalisé, présentant une grande diversité en termes de taille des fonds et de stratégies.
Quatre dimensions que les acheteurs doivent modéliser différemment
Pour les investisseurs en capital-investissement et les acquéreurs stratégiques qui réalisent des opérations sur le marché suisse des entreprises de taille intermédiaire, cela se traduit concrètement par un réajustement des conditions financières des opérations selon quatre axes sur lesquels le crédit privé et les prêts syndiqués présentent des divergences significatives.
Coût du capital. Les écarts de taux des prêts directs européens se sont établis en moyenne à 509 points de base au-dessus du SARON (Swiss Average Rate Overnight) à la mi-2026, selon Pitchbook, en baisse par rapport aux quelque 675 points de base enregistrés deux ans auparavant. L'écart entre les taux des prêts directs et le BSL s'est réduit à environ 121 points de base, selon les données de LCD/S&P Global. Les acheteurs qui modélisent le coût de la dette sur la base d'hypothèses relatives au BSL sous-estimeront les charges d'intérêts de 100 à 200 points de base, ce qui constitue une erreur significative pour des ratios d'endettement compris entre 4x et 6x l'EBITDA.
Architecture de l'Alliance. Les opérations de crédit privées comportent presque systématiquement une clause de maintien de la situation financière, généralement un ratio d'endettement net total contrôlé chaque trimestre, tandis que les opérations BSL sont majoritairement assorties de clauses allégées pour les crédits largement syndiqués. Environ 40% d'opérations de crédit privé sur le segment moyen-supérieur du marché conclues en 2024 ont été négociées selon des conditions allégées (« covenant-lite »)., selon l’analyse de Chronograph, mais les opérations suisses sur le marché intermédiaire, de plus petite envergure et moins disputées par les méga-fonds, conservent systématiquement des clauses restrictives complètes. Une clause de ratio d’endettement fixée à 6,0x, assortie d’une marge de sécurité de 35% à la clôture, pourrait être mise à l’épreuve dans un délai de 12 à 18 mois si l’EBITDA s’avère inférieur aux prévisions de l’analyse d’investissement. Les acquéreurs doivent modéliser le respect des clauses restrictives dans des scénarios de base, de baisse et de crise, et structurer les réserves de fonds propres en conséquence.
Optionnalité du PIK et effet de levier de sortie. Les clauses de paiement en nature (PIK), qui permettent aux emprunteurs de reporter le paiement des intérêts en les ajoutant au capital, sont désormais un élément distinctif courant dans les contrats de crédit privés. La flexibilité offerte par les PIK est désormais un atout très recherché dans le domaine du financement privé, selon l'analyse de marché réalisée par SRS Acquiom. L'exercice d'une option « PIK toggle » de 200 points de base sur une période de détention de trois ans entraîne une capitalisation de la dette à la sortie correspondant à environ 6% du capital initial, ce qui réduit les rendements sur capitaux propres d'un montant susceptible d'affecter de manière significative le profil de rendement des fonds. Les acheteurs doivent modéliser la capitalisation des intérêts PIK tant dans le scénario d'exercice que dans celui de report.
Délai serré et risque lié au refinancement. L’avantage structurel du crédit privé réside dans la certitude d’exécution. Un prêteur direct s’engage à évaluer le dossier et à conclure la transaction dans un délai de quatre à six semaines, sans processus de bookbuilding, sans risque de syndication et sans clauses de flexibilité liées au marché. Pour les transactions suisses sur le marché intermédiaire, où les vendeurs exigent des offres claires et certaines, cette fiabilité d’exécution représente une prime structurelle que l’acheteur accorde en optant pour le crédit privé. En contrepartie, il faut tenir compte du risque de refinancement à l’échéance, généralement fixée à cinq ou six ans. Les facilités de crédit privé sont bilatérales ou structurées en club, ce qui signifie que le refinancement nécessite de renégocier avec le même groupe de prêteurs aux conditions en vigueur sur le marché, lesquelles peuvent différer sensiblement de celles de la conclusion initiale.
Crédit privé et prêts syndiqués : principales différences structurelles dans le cadre des opérations de fusion-acquisition sur le marché suisse des entreprises de taille intermédiaire
| Dimension | Crédit privé / Prêts directs | Prêt syndiqué à grande échelle (BSL) |
|---|---|---|
| Tarification « tout compris » (Europe, mi-2026) | SARON + environ 509 points de base en moyenne (contre environ 675 points de base en 2024) | SARON + environ 350 à 400 points de base (les emprunts de haute qualité atteignant environ 350 points de base) |
| Prime de spread | Prime de crédit privé d'environ 121 points de base par rapport au BSL (en baisse par rapport aux quelque 300 points de base enregistrés en 2023) ; sources : Pitchbook, LCD/S&P Global | |
| Clauses financières restrictives | Norme relative aux clauses restrictives de maintenance ; ~40% Cov-Lite (covenant-lite) sur le segment haut de gamme du marché intermédiaire (Chronograph, 2024) | Des crédits largement syndiqués, assortis pour la plupart de clauses contractuelles allégées |
| Optionnalité PIK | Pratique de plus en plus courante : report des intérêts en espèces sur le capital, à la demande de l'emprunteur (SRS Acquiom) | Rare dans les BSL ; généralement par le biais d'instruments PIK émis par une société holding distincte |
| Calendrier de mise en œuvre | 4 à 6 semaines entre la signature de la lettre d'intention et la clôture ; suppression de la procédure de bookbuilding et élimination du risque lié au syndication | 8 à 12 semaines ; sous réserve des fluctuations du marché, du processus de collecte d'offres et des risques liés au montage du crédit |
| Structure des prêteurs | Bilatéral ou en consortium (2 à 4 prêteurs) ; accès direct au comité de crédit | Consortium de prêteurs (10 à 30 prêteurs ou plus) ; relation gérée par l'intermédiaire d'une banque arrangeuse |
| Risque lié au refinancement | Plus élevé à l'échéance ; la clause de « wall » bilatérale nécessite un nouvel accord avec le pool de prêteurs aux conditions en vigueur | Plus faible ; accès à un marché plus large pour la réévaluation ou le refinancement à l'échéance |
| Utilisation principale (Europe 2024-2025) | Une position dominante dans les nouvelles opérations de fusion-acquisition et de LBO sur le marché intermédiaire ; 304 opérations de LBO en Europe en 2024 (Debtwire) | La reprise s'est concentrée sur les refinancements (60,61 TP3T du volume BSL de 2025) ; compétitivité pour les nouveaux capitaux destinés aux grandes capitalisations |
Sources : DC Advisory, « European Debt Market Monitor », 4e trimestre 2025 ; ION Analytics/Debtwire, « Classement des prêteurs directs européens 2024-2025 » ; Pitchbook (écarts) ; Chronograph (données sur les clauses restrictives) ; SRS Acquiom (PIK) ; LCD/S&P Global (écart de spread).
Les exigences en matière de modélisation pour les équipes chargées des transactions en Suisse
Le remplacement du financement syndiqué par le crédit privé dans les opérations de fusions-acquisitions sur le marché intermédiaire suisse est de nature structurelle, car les forces sous-jacentes sont elles-mêmes structurelles : un secteur bancaire national consolidé pratiquant un rationnement sélectif du crédit, un secteur mondial du crédit privé doté d’une infrastructure institutionnelle solide et fortement engagé en Europe, ainsi qu’un écosystème suisse de gestion d’actifs qui renforce l’offre. La reprise cyclique du BSL en 2024 et 2025 n’a pas remis en cause ces dynamiques structurelles. Un marché plus concurrentiel s’est développé pour les transactions les plus importantes, tandis que le segment des entreprises de taille intermédiaire en Suisse est resté fermement ancré dans le domaine du crédit privé, où les 137 opérations enregistrées dans la région DACH en 2024 et les volumes européens records de 2025 confirment que cette classe d’actifs est désormais le canal de financement établi.
Pour les sponsors de capital-investissement et les acquéreurs stratégiques, l’implication opérationnelle est directe : considérer le crédit privé comme le scénario de base, c’est-à-dire le défaut de financement structurellement intégré aux transactions suisses sur le marché intermédiaire. Cela implique d’intégrer des tests de conformité aux clauses financières dans chaque scénario opérationnel, de soumettre à des tests de résistance les effets des clauses « PIK toggle » sur l’endettement de sortie, de réévaluer le coût du capital en fonction des spreads actuels des prêts directs, et de considérer la certitude d’exécution comme un facteur de différenciation de l’offre plutôt que comme un aspect secondaire du financement. Les équipes chargées des opérations qui reprennent les hypothèses des prêts syndiqués comme valeurs par défaut surestimeront la structure de financement la plus probable pour les transactions suisses sur le marché intermédiaire en 2025 et au-delà.
Neumarz structure ses mandats de conseil en fusions-acquisitions en intégrant, dès le lancement du mandat, une modélisation de référence du crédit privé dans les paramètres économiques de l'opération. Cette modélisation couvre les scénarios de stress relatifs au respect des clauses restrictives (covenants) dans des cas de base, de scénario pessimiste et de test des prêteurs, l'analyse du levier de sortie PIK en cas d'exercice ou de report, ainsi que l'étalonnage du coût du capital par rapport au spread par rapport au SARON. Les promoteurs et les acquéreurs institutionnels s’engagent dans les processus du marché intermédiaire suisse avec des hypothèses de financement adaptées au marché tel qu’il se présente réellement.
Références
- DC Advisory. “ European Debt Market Monitor : 4e trimestre 2025 et perspectives ”.” dcadvisory.com/media/f2zbrvjl/dc-advisory-eu-debt-market-monitor-q4-2025.pdf
- ION Analytics / Debtwire. “ Classement des prêteurs directs européens pour l'année 2024. ” ionanalytics.com/insights/debtwire/classement-des-prêteurs-directs-européens-pour-l'année-2024/
- ION Analytics / Debtwire. “ Le marché européen du crédit direct bat tous les records : classements de l'année 2025. ” ionanalytics.com/insights/debtwire/le-marché-européen-du-prêt-direct-bat-tous-les-records
- Secteur bancaire suisse. “ Baromètre bancaire 2025 ”.” swissbanking.ch/Baromètre-bancaire_2025_EN.pdf
- Chambers and Partners. “ Financement par emprunt 2025 — Suisse : tendances et évolutions. ” practiceguides.chambers.com/practice-guides/debt-finance-2025/suisse/tendances-et-évolutions
- Blog ZHAW sur la gestion de patrimoine. “ Les 69 plus grandes banques privées suisses en termes d'actifs sous gestion : 2025. ” blog.zhaw.ch/gestion-de-patrimoine/2026/05/03/les-plus-grandes-banques-privées-suisses-en-termes-d'actifs-sous-gestion-en-2025/
- BusinessWire / Octus. “ Ares, Eurazeo et Goldman Sachs Private Credit en tête du classement Octus 2024 des prêteurs directs européens. ” businesswire.com/news/home/20250123730502/en/Ares, Eurazeo et Goldman Sachs Private Credit en tête du classement Octus 2024 des prêteurs directs européens
- Pitchbook. “ Les écarts de taux sur le crédit privé sous les feux de la rampe des deux côtés de l'Atlantique. ” pitchbook.com/news/articles/les-écarts-de-crédit-du-secteur-privé-sous-les-projecteurs-des-deux-côtés-de-l'Atlantique-alors-que-la-dynamique-du-marché-évolue
- Chronograph. “ Comment la concurrence dans le domaine du crédit direct influence les conditions des opérations de crédit privé. ” chronograph.pe/comment-la-concurrence-dans-le-secteur-du-prêt-direct-influe-sur-les-conditions-des-opérations-de-crédit-privé/
- SRS Acquiom. “ Tendances du marché du crédit privé et des prêts syndiqués à grande échelle ”.” srsacquiom.com/nos-analyses/tendances-du-marché-du-crédit-privé/
- Pictet Asset Management. “ Prêts directs en Europe ”.” am.pictet.com/ch/fr/stratégies/prêts-directs-en-Europe
- Baker McKenzie. “ Guide du crédit privé en Europe 2024 ”.” bakermckenzie.com/-/media/files/insight/guides/2024/guide-to-private-credit-in-europe-2024.pdf
- Rapport de la BCE sur la stabilité financière. “ Marchés privés, risque public ? Implications des sources de financement alternatives pour la stabilité financière. ” ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/special/html/ecb.fsrart202405_03~bc23a48dbc.en.html
