简而言之： 目前，直接贷款基金在欧洲中型市场杠杆收购融资中占据主导地位；而在瑞士，在瑞士信贷事件后银行采取的保守态度，以及以美国为首的私募信贷巨型基金的机构投资部署的双重压力下，银团贷款正加速被取代。 那些依据银团贷款假设来评估瑞士交易经济性的私募股权发起人和收购方，将系统性地误判资本成本、契约灵活性以及再融资风险。.
位移是由恒定作用力驱动的结构重整
欧洲的 直接贷款规模达到414亿欧元 2025年共完成了约160笔交易，创下历史新高。这一数字与同年机构广泛银团贷款（BSL）2500亿欧元的总发行额相当，但这两个市场发挥着不同的作用。. DC Advisory《2025年第四季度欧洲债券市场监测报告》 数据显示，再融资、重新定价和展期交易占2025年BSL交易总额的60.6%。银团贷款市场主要通过现有债务的再融资恢复了总交易额。相比之下，私募信贷仍主要集中于新资金并购融资。该 欧洲央行《金融稳定评估报告》 将这一转变描述为系统性的，并记录了私人市场如何逐步吸收了此前由银行作为中介进行的企业融资规模。.
特别是在欧洲的杠杆收购领域，, 2024年，直接贷款为304笔收购交易提供了资金支持, 根据Debtwire发布的《2024年度欧洲直接贷款机构排名》，该数字较2023年的224笔有所增长，同比增长36%，其中收购交易占所有直接贷款交易的32.4%。 这一趋势反映出一种结构性嵌入。当交易发起方选择为新的中型市场收购项目寻求融资时，私募信贷如今已成为整个欧洲的首选渠道，这一点在定义瑞士中型市场并购的企业价值5000万至5亿瑞士法郎区间内表现得尤为明显。.
推动瑞士人口迁移的三大结构性力量
瑞士呈现出三种力量的交汇，这使得私人信贷的替代现象在当地中型市场中尤为显著。.
首先是2024年7月1日完成的瑞银（UBS）与瑞士信贷（Credit Suisse）合并后，瑞士国内银行供应结构发生的转变。瑞银目前管理的资产规模达5,5840亿瑞士法郎，, 根据ZHAW财富管理的数据, ，这使其在瑞士银行业中成为一个独立的机构类别。该 《2025年瑞士银行业晴雨表》 数据显示，三分之二的瑞士银行报告称企业融资需求有所增加，但仅有49%将这一需求转化为更高的利润率，这反映出一种选择性信贷配给的模式，而非积极参与市场。该 《钱伯斯与合伙人》2025年瑞士债务融资指南 证实，国际银行已填补了由此产生的缺口，但“至少到目前为止，尚未达到预期水平”。供应收缩是真实存在的、有据可查且持续存在的。.
第二股力量是美国主导的私募信贷基金在欧洲系统性布局所形成的机构规模。Ares Management、HPS Investment Partners、Blue Owl Capital 和 Blackstone Credit 已建立起专门面向欧洲的承销基础设施，无论银团贷款市场状况如何，该基础设施均能正常运作。. Ares 位居《Octus 2024》欧洲直接贷款机构排行榜榜首 共完成84笔交易，市场份额达6.4%，其中在2.5亿欧元以下的中型市场细分领域表现尤为突出，共完成58笔交易。 根据PDI 200的数据，HPS在欧洲活跃管理人中以$100.9亿欧元的私募债务资产管理规模（AUM）位列募资规模第二位。 Blue Owl专注于EBITDA在1亿至25亿欧元区间、由赞助商支持的中高端市场借款人，这一投资特征覆盖了瑞士中型市场收购目标中相当大的一部分。该 贝克·麦坚时《2024年欧洲私募信贷指南》 记录了这些基金对欧洲直接贷款基础设施的系统性建设，证实该领域的投资已演变为一种制度化的长期配置，而非基于机会的应急举措。.
第三大驱动力是瑞士国内私人信贷基础设施的建设。. 皮克特资产管理公司运营着一项专门的欧洲直接贷款策略 通过其位于苏黎世和日内瓦的平台，将瑞士定位为私人信贷市场的借款人基地和资金来源地。这种机构深度——即瑞士本土资产管理公司与美国大型基金并肩开展投资——进一步强化了这一转变的结构性特征。.
在DACH（德国、奥地利、瑞士）地区，该地区 占2024年欧洲直接贷款交易总额的14.6%, 137笔交易，在区域份额上仅次于法国和英国，位居第三；贷款业务由扎根当地的专业机构与全球基金共同主导。根据Debtwire发布的同一份DACH地区排名，HF Private Debt以9笔交易领跑DACH地区，Berenberg Private Capital以8笔交易位居第二，Bright Capital以7笔交易位居第三。 区域专业贷款机构的活跃表现证实，瑞士及德语区中型企业并购领域的私募信贷市场现已发展成为一个竞争激烈、制度化程度高的市场，无论在基金规模还是投资策略方面都具备深度。.
买家必须以不同方式建模的四个维度
对于开展瑞士中型市场交易的私募股权投资方和战略买家而言，其实际影响在于需要从四个维度对交易经济性进行重新调整——在这四个维度上，私募信贷与银团贷款存在显著差异。.
资本成本。. 欧洲直接贷款利差平均为 截至2026年年中，较SARON（瑞士隔夜平均利率）高出509个基点, 据Pitchbook数据显示，这一利差较两年前的约675个基点有所收窄。 根据LCD/标普全球的数据，直接贷款与BSL之间的利差已收窄至约121个基点。若买家基于BSL假设来测算债务成本，将低估利息支出100至200个基点，而在EBITDA杠杆率为4倍至6倍的情况下，这将构成一个重大误差。.
盟约架构。. 私人信贷交易几乎无一例外地附带财务维持条款，通常是每季度进行一次总净杠杆率测试；而BSL交易在广泛银团贷款中则主要采用“轻条款”模式。. 2024年完成的中高端市场私募信贷交易中，约有40%笔是以“宽松契约”条款谈判达成的, 根据Chronograph的分析，但在瑞士中端市场交易中——这类交易规模较小，且大型基金间的竞争较不激烈——保留完整的契约条款包仍是标准做法。 若息税折旧摊销前利润（EBITDA）表现不及投资预期，交易完成时设定为6.0倍且拥有35%缓冲空间的杠杆比率契约，可能在12至18个月内面临实际考验。买家必须针对基准、下行及压力情景建模分析契约合规性，并据此设计相应的股权缓冲机制。.
PIK的可选权与退出杠杆。. 实物支付（PIK）条款允许借款人将现金利息转入本金以推迟支付，该条款已成为私募信贷文件中一项标准的差异化要素。. PIK可选条款已成为私募融资中备受追捧的差异化优势, ，根据SRS Acquiom的市场分析。在三年持有期内行使200个基点的PIK转换权，将使退出时的债务本金以复利方式增加约6%的原始本金，从而导致股权回报减少，其幅度足以对基金的回报结构产生实质性影响。买家必须在行使和递延两种情景下，分别对PIK的复利效应进行建模。.
时间表紧迫且存在再融资风险。. 私募信贷的结构性优势在于执行确定性。直接贷款方承诺在四至六周内完成尽职调查和交易交割，无需进行簿记建档，消除了银团风险，且不存在市场灵活性条款。对于瑞士中型市场交易而言，卖方通常要求获得清晰、确定的报价，这种执行可靠性正是买方通过选择私募信贷所提供的结构性溢价。 与此相对应的考量是到期时的再融资风险，通常为五至六年。私募信贷贷款通常采用双边或俱乐部贷款结构，这意味着再融资需要与同一贷款人集团按当时的市场条款重新达成协议，而这些条款可能与最初成交时的条款存在实质性差异。.
私人信贷与银团贷款：瑞士中型市场并购中的关键结构性差异
| 维度 | 私人信贷 / 直接贷款 | 广泛银团贷款（BSL） |
|---|---|---|
| 全包价格（欧洲，2026年年中） | SARON + 平均约509个基点（较2024年的约675个基点有所压缩） | SARON + 约350-400个基点（信用评级较高的债券收益率可达约350个基点） |
| 点差 | 私人信贷利差较BSL高出约121个基点（较2023年的约300个基点有所收窄）；数据来源：Pitchbook、LCD/标普全球 | |
| 财务契约 | 维护契约标准；~40% Cov-Lite（轻契约）在中高端市场（《Chronograph》，2024年） | 广泛银团贷款主要采用“轻契约”模式 |
| PIK 可选性 | 日益成为标准做法；由借款人选择将现金利息推迟计入本金（SRS Acquiom） | 在BSL中较为罕见；通常通过独立控股公司的PIK工具进行 |
| 执行时间表 | 从条款清单到交割仅需4-6周；省去了簿记建档环节，消除了银团贷款风险 | 8-12周；受市场波动、簿记建档及银团安排风险的影响 |
| 贷款方结构 | 双边或俱乐部贷款（2-4家贷款方）；可直接向信贷委员会申请 | 银团贷款（10-30+家贷款方）；通过安排行进行对接 |
| 再融资风险 | 到期时利率较高；双边协议要求按现行条款与贷款人池重新达成协议 | 较低；在到期时可进入更广阔的市场进行重新定价或再融资 |
| 主要用途（欧洲 2024-2025 年） | 在中型市场的新并购/杠杆收购中占据主导地位；2024年欧洲共完成304宗杠杆收购交易（Debtwire） | 复苏主要集中在再融资领域（占2025年BSL交易量的60.6%）；在大盘股新资金领域具有竞争力 |
来源：DC Advisory《2025年第四季度欧洲债券市场监测报告》；ION Analytics/Debtwire《2024-2025年欧洲直接贷款机构排名》；Pitchbook（利差）； Chronograph（契约数据）；SRS Acquiom（PIK）；LCD/标普全球（利差）。.
瑞士交易团队的建模要求
在瑞士中型企业并购市场中，私募信贷取代银团融资的现象具有结构性特征，因为其背后的驱动力也是结构性的：国内银行业已实现整合并实行选择性信贷配给；全球私募信贷行业机构体系完善，且在欧洲市场积极布局；此外，瑞士国内的资产管理生态系统进一步增强了供应。 2024年和2025年BSL指数的周期性回升并未改变这些结构性动态。 针对最大规模交易的市场竞争日益激烈，而瑞士中型市场则依然牢牢处于私募信贷领域——2024年记录的137宗德奥瑞士（DACH）交易以及2025年创纪录的欧洲交易量，都证实了该资产类别已成为成熟的融资渠道。.
对于私募股权投资方和战略买家而言，其运营层面的影响是直接的：应将私募信贷视为基准情景，即瑞士中型市场交易中结构性内嵌的融资违约风险。 这意味着需在每个运营场景中纳入财务契约合规性测试，对PIK（利息优先于本金）机制对退出杠杆率的影响进行压力测试，将资本成本重新定价至当前直接贷款利差水平，并将交易执行确定性视为报价的差异化因素，而非融资环节的次要考虑。 若交易团队将银团贷款的假设作为默认条件，将导致对2025年及以后瑞士中型市场交易中最可能出现的融资结构定价失准。.
Neumarz 在制定并购咨询委托方案时，从委托伊始便将私募信贷基准模型融入交易经济分析中，涵盖基础情景、下行情景及贷款人测试情景下的契约合规压力测试，在行权和递延两种情况下对PIK退出杠杆率进行分析，并校准利差与SARON利率之间的资本成本。 赞助方和企业买家在参与瑞士中型市场交易时，其融资假设与实际市场状况相匹配。.
参考资料
- DC Advisory。《欧洲债券市场监测报告：2025年第四季度及展望》。“ dcadvisory.com/media/f2zbrvjl/dc-advisory-eu-debt-market-monitor-q4-2025.pdf
- ION Analytics / Debtwire。《2024年度欧洲直接贷款机构排名》。“ ionanalytics.com/insights/debtwire/2024年度欧洲直接贷款机构排名/
- ION Analytics / Debtwire。《欧洲直接贷款市场创下新纪录：2025年全年排名》。“ ionanalytics.com/insights/debtwire/欧洲直接贷款市场创下历史新高
- 瑞士银行业。“2025年银行业晴雨表。” swissbanking.ch/Banking-barometer_2025_EN.pdf
- 钱伯斯与合伙人（Chambers and Partners）。《2025年债务融资——瑞士：趋势与发展》。“ practiceguides.chambers.com/practice-guides/debt-finance-2025/switzerland/trends-and-developments
- ZHAW财富管理博客。《按资产管理规模（AUM）排名的瑞士69家最大私人银行：2025年》。“ blog.zhaw.ch/财富管理/2026/05/03/按管理资产规模排名的瑞士最大私人银行（2025年）/
- BusinessWire / Octus。“Ares、Eurazeo和高盛私募信贷在Octus 2024年欧洲直接贷款机构排名中位居榜首。” businesswire.com/news/home/20250123730502/en/Ares、Eurazeo和高盛私募信贷领跑2024年10月欧洲直接贷款机构排行榜
- Pitchbook。“大西洋两岸的私募信贷利差备受关注。” pitchbook.com/news/articles/随着市场动态发生变化，大西洋两岸的私募信贷利差成为关注焦点
- Chronograph。“直接贷款竞争如何影响私募信贷交易的条款。” chronograph.pe/直接贷款竞争如何影响私募信贷交易的条款/
- SRS Acquiom。《私人信贷市场及广泛银团贷款的趋势》。“ srsacquiom.com/我们的见解/私募信贷市场趋势/
- 皮克特资产管理公司。《欧洲直接贷款》。“ am.pictet.com/ch/en/strategies/european-direct-lending
- 贝克·麦坚时律师事务所。《2024年欧洲私募信贷指南》。“ bakermckenzie.com/-/media/files/insight/guides/2024/guide-to-private-credit-in-europe-2024.pdf
- 欧洲央行《金融稳定评估报告》。“私募市场，公共风险？另类融资渠道对金融稳定的影响。” ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/special/html/ecb.fsrart202405_03~bc23a48dbc.en.html
