简而言之： 二次收购是指一家私募股权投资方将其投资组合公司出售给另一家投资方，这种交易模式已悄然成为私募股权行业的主要退出途径之一，而非仅在行业买家和IPO窗口消失时的备选方案。 贝恩公司最新的《全球私募股权报告》显示，2025年全球“投资方对投资方”退出渠道增长了21%， 而PitchBook数据显示，2025年第一季度，二级市场交易占美国私募股权退出总额的30.5%，较上年同期的25.2%有所上升。 这种增长与其说是源于对“投资方间交易”能创造新价值的信念，不如说是受结构性压力的驱动：未动用资本规模创下历史新高、持有期不断延长，以及有限合伙人正等待分红。 关于回报率的学术证据比“传包游戏”这一标签所暗示的更为令人放心，但此类交易的运作机制要求对价格和杠杆率进行更精准的评估，其要求之高可能超出了双方的预期。.
一个越来越倾向于自我循环的市场
在私募股权发展的大部分历史中，当投资方退出投资组合公司时，通常有两个自然选择：一是寻求将该业务并入自身运营的战略收购方，二是通过首次公开募股（IPO）进入公开市场。只有当上述两种方式均不可行时，才会选择将公司出售给另一家收购基金。这种优先顺序如今已趋于平缓。 贝恩公司发布的第17份《全球私募股权年度报告》显示，2025年全球由收购基金支持的退出价值同比跃升47%，达到$717十亿，其中，, 全球范围内，赞助商对赞助商渠道增长了21%, ，欧洲的二次收购交易额同比增长56%。具体到美国，, PitchBook的数据显示，2025年第一季度，二级市场收购占私募股权退出总额的30.5%。, ，而2024年同期的这一数字为25.2%，尽管这些交易的总价值和交易量均有所下降。.
值得深思的一点是，2025年并非仅仅是二次收购占据主导地位的一年。 企业出售的增长速度更快：贝恩公司的报告显示，在全球范围内，从私募基金向战略投资者退出所产生的交易额同比增长了66%，这主要得益于ECP以$29.4亿的价格将Calpine出售给Constellation Energy等交易。 尽管首次公开募股（IPO）仍属次要渠道，但随着公开市场重新开放，其规模从较低基数上增长了36%。 投资方之间的交易仍然是退出组合中规模较大且在结构上至关重要的一部分，但2025年的特点是多种退出渠道同时复苏，而非投资方取代了其他所有买家。.
为什么赞助商们总是在互相推销
推动私募基金（GP）转向二次收购的主要因素更多是时间压力，而非主动选择。贝恩咨询公司估计，全球收购行业目前仍持有$1.3万亿的未动用资金，其中大部分资金已存续多年，且面临在基金存续期结束前必须投入使用的压力。 在退出方面，同一份报告指出，该行业目前持有3.2万家尚未出售的投资组合公司，总价值达$3.8万亿，且私募股权投资的平均持有期已延长至约七年，而2010年至2021年期间这一数字仅为五至六年。 向有限合伙人分配的金额占净资产价值的比重已连续四年低于15%，贝恩公司称这一水平自2008–09年金融危机以来前所未有。.
综合上述因素，二次收购的吸引力便更多源于操作层面的便利，而非战略考量。与依赖战略买家自身资本配置周期的企业间交易，或受市场接受度及需历经数个季度准备过程的首次公开募股（IPO）相比，向另一家赞助商出售资产的交易不仅能更快完成，且附加条件更少。 对于面临分红压力的普通合伙人（GP），以及手头持有资金、需要在基金投资期结束前为其找到出路的收购方而言，赞助商之间的交易能够通过同一笔交易同时解决这两个问题。.
是推诿责任，还是创造价值？
针对二次收购最明显的反对意见是，这看起来像是投资方之间在相互交易资产，并未创造出战略买家或公开市场所认可的任何新价值。 甚至还有一种基于逆向选择的论点，有时被称为“柠檬”问题：如果卖方已经获取了易于实现的运营收益和市盈率扩张收益，那么除了财务工程之外，还能给下一任所有者留下什么？
证据并不像这种表述所暗示的那样具有毁灭性。一项发表在……上的、被广泛引用的研究显示， 欧洲财务管理, ，该研究分析了超过2,400宗收购交易，其中包括448宗二次收购，, 未发现任何证据表明，与首次收购相比，二次收购会导致股权回报率更低或运营改善效果更弱. 这有力地反驳了“纯粹回收”的论点。 然而，同一项研究还发现，即使在控制了交易时的信贷条件后，二次收购的定价通常仍比可比的一级交易高出6%至9%，且杠杆率高出28%至30%。 虽然平均回报率可能保持稳定，但这依赖于更薄弱的价格约束和对债务容量的更充分依赖，这意味着最佳与最差二级收购交易之间的差异，很可能比平均水平所暗示的更为显著。.
2025年退出组合的实际构成情况
去年各退出渠道的相对增长率表明，为何应将二次收购视为多种途径中的一种，而非主导途径。.
| 退出频道 | 2025年全球退出价值增长率（同比） | 示例交易 |
|---|---|---|
| 从赞助商到战略合作伙伴 | +66% | ECP以$29.4bn的价格将Calpine出售给Constellation Energy |
| 赞助商之间的交易（二次收购） | +21% | 黑石收购Aligned Data Centers |
| IPO | +36%（从较低水平开始） | 重新开放公开发行窗口 |
值得注意的是，贝恩公司的报告指出，若不计入Aligned Data Centers这笔交易，北美地区“赞助方对赞助方”的退出价值实际上将同比下降19%，而欧洲的二次收购市场则在交易数量增加的推动下整体实现增长。 这种差异对于解读这一趋势至关重要：2025年美国的二次收购活动主要集中在少数几笔超大规模交易上，而欧洲的增长则更具结构性特征。.
回报门槛提高对“发起人之间”交易意味着什么
贝恩公司的报告通过一条名为“12是新的5”的简单经验法则，阐释了该行业面临的回报挑战： 在2010年代低利率、市盈率倍数扩张的背景下，一笔典型的收购交易只需实现5%的年均EBITDA增长，即可在五年持有期内实现2.5倍的回报。 如今，随着融资成本处于8%至9%区间、杠杆率在30%至40%之间，且收购倍数达到历史高位，要实现相同的预期回报率，现在需要10%至12%的年EBITDA增长率。 这一门槛适用于每一笔收购交易，但对二次收购而言尤为严峻——与之前的首次收购相比，二次收购的入市价格更高，杠杆率也更大。 投资方若要在一家公司私有化期间第二次收购该公司，就必须确定运营改善的真正下一阶段，而不仅仅是重组资产负债表并等待估值倍数再次扩大。.
诺伊马尔茨在其中的定位
但这并不意味着二次收购是一笔糟糕的交易。 这使得此类交易成为一项对精准度有高回报的交易：需要客观评估前任赞助商已提取的价值，构建基于真实现金生成能力而非当前信贷市场支持水平的资本结构，并围绕未来EBITDA增长来源而非卖方期望实现的估值倍数开展尽职调查。 诺马兹（Neumarz）为“赞助商对赞助商”交易双方的赞助商提供咨询：在卖方方面，协助制定能佐证剩余价值创造潜力的定位策略；在买方方面，通过尽职调查检验目标企业未来的发展前景是否足以支撑交易价格，并满足竞争性交易流程对杠杆率的要求。 随着退出方式在战略投资者、首次公开募股（IPO）以及投资者之间的交易中不断转换，拥有一位将二次收购视为独立专业领域（而非残余类别）的顾问，正是区分一笔具有合理依据的交易与一笔高价交易的关键所在。.
参考资料
- 贝恩公司，《私募股权行业复苏势头渐强，新时代挑战促使企业提升价值创造能力》（第17份年度《全球私募股权报告》），2026年2月23日。 https://www.prnewswire.com/news-releases/private-equity-resurgence-gathers-steam-as-new-era-challenges-firms-to-enhance-value-creationbain–company-global-pe-report-302693957.html
- PitchBook，《在并购和退出活动放缓的背景下，二级市场收购交易数量出现反弹》。https://pitchbook.com/news/articles/private-equity-uptick-secondary-buyouts
- 阿赫莱特纳（Ann-Kristin Achleitner）和菲格（Christian Figge），《私募股权中的“柠檬”？关于二级收购中价值创造的实证研究》，《欧洲金融管理》，第20卷，第2期（2014年），第406-433页。 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1756901
