要約： 売却プロセスが始まる前に、買い手が問題点を明らかにするのを待つのではなく、自らデューデリジェンスを依頼する売り手は、オークションをより迅速に進め、企業価値の正当性をより効果的に主張でき、土壇場での価格改定によって取引が流れてしまうケースも少なくなる傾向があります。 ベンダー・デューデリジェンス（VDD）は、競争の緊張感が薄れる前に、売り手のスケジュールに従って、問題発見の負担を買い手のアドバイザーから売り手のアドバイザーへと移すものです。これには、初期段階で費用と規律が求められます。 中堅企業向け取引やプライベート・エクイティ取引の成果を追跡しているアドバイザーたちは、この投資が、スピード、価格の安定性、そして契約締結時の予期せぬ事態の減少という点で、確実に元を取れていると一貫して指摘しています。.
ベンダー・デューデリジェンスとは実際には何か
従来のM&Aプロセスでは、意向表明書（LOI）の署名後、買収側の弁護士、会計士、業界コンサルタントが対象企業について調査を行います。一方、ベンダー・デューデリジェンスでは、この順序が逆転します。売主側がアドバイザーを起用し、そのアドバイザーが 同社の財務状況に関する詳細な報告書を作成する その事業が入札者向けに公開されるデータルームに到達する前の段階で作成されます。その後、この報告書は、情報メモランダムや経営陣によるプレゼンテーション資料とともに、売却資料の一部として買収候補者に提供されます。.
通常のバイサイド・デューデリジェンスとの違いは、誰が、いつその業務を委託するかという点にあります。バイサイド・デューデリジェンスは事後対応型であり、各入札者は、独占交渉期間終了後や競争入札の過程において、独自のスケジュールに従って独自のチームを編成します。 一方、ベンダー・デューデリジェンスは能動的なものです。売り手が任命した単一のチームが、真剣な入札者全員が活用できる単一の分析報告書を作成します。この単一の分析報告書があるからこそ、売り手は、複数のアドバイザーグループから同時に重複した要求に対応する代わりに、管理された複数の入札者によるプロセスを進めることができるのです。.
なぜ売り手は自社の審査費用を負担するのか
売り手が自社の弱点に関する調査に資金を投じるというのは、直感に反するように思えるかもしれない。しかし、その代案――つまり、独占交渉によって交渉相手が1社に絞られた後のプロセスの終盤で、買い手側チームによって問題が発見されてしまうというケース――を考えた場合、その理屈はより明確になる。その時点で、売り手は交渉上の優位性を失っているのだ。 買い手はそれを承知しており、その結果として、価格の引き下げ、新たなエスクロー、アーンアウト、あるいは取引の破談といった対応をとってくることになる。.
売り手側のデューデリジェンスを行うことで、売り手がまだ主導権を握っている段階で、同様の問題が早期に明らかになります。経営陣は、顧客への集中度が高すぎる問題に対処したり、乱雑な収益認識方針を整理したり、入札者が数字を初めて目にする前に一時的な費用について説明したりすることができます。PwCは、これを売り手主導のアプローチがもたらす中核的な商業的メリットの一つとして位置付けています。それは、 ベンダーが販売プロセスや販売のタイミングをより細かく管理できるようになる, これにより、交渉で決まった価格を損なうのではなく、むしろそれを支えることになる。.
また、スポンサーが所有する企業には、ガバナンス面でも特有の側面があります。プライベート・エクイティ・ファンドは繰り返し売却を行うものであり、 ベンダー・デューデリジェンスは、ほぼすべての取引規模にわたるプライベート・エクイティ（PE）主導の売却プロセスにおいて、標準的な慣行となっている。, 、企業価値がおよそ2,500万ポンドを超えるオーナー経営によるエグジットにまで及んでいます。エグジットの際にVDDを省略するファンドは、事実上、買い手側のチームに、ポートフォリオ企業の審査のペースやストーリーを主導させることを選択していることになります。.
ベンダーレポートがオークションのスケジュールをどのように短縮するか
競争入札の成否は、そのペースにかかっています。入札者が確信に至るまでに時間がかかればかかるほど、提示価格を引き下げる理由を見つける時間が長くなり、情報漏洩、経営陣の疲労、あるいは信用市場の変化といったリスクにさらされる可能性が高まります。 適切に範囲が設定されたベンダーレポートは、その猶予期間を短縮するように設計されている。L.E.K.コンサルティングは、この取り組みの目的について次のように指摘している。 入札参加者のプロセスを迅速化するため、重点的なフォローアップが必要な課題を特定することである, 、すべての入札者に同じ事実を独自に再調査させる必要がなくなり、その結果、売り手は重複した問い合わせで経営陣に負担をかけることなく、より幅広い買い手層を誘致できるようになる。.
この効率性は、複数の入札者が参加するオークションにおいて相乗効果を発揮します。複数の当事者が競合する場合、共有されたVDDレポートがあれば、本来であれば3つ、4つ、あるいは5つ行われるはずだった並行したデューデリジェンス作業が不要となり、それによって同じ財務チーム、同じデータルーム、そして限られた経営陣のリソースへの負担が軽減されます。 この単一の参照ポイントが存在することで、最初の入札者が、単に独占権を獲得するためだけに強気な提示価格を提示し、その後、自社のチームが売り手がすでに認識し開示していた問題点を発見した段階で価格を引き下げるという手法を採ることが難しくなります。ベンダーレポートにより、重要な事実がすべての関係者に同時に開示されるからです。.
「リライアンス・レター」：信頼性が契約上の義務となる時
ベンダー報告書が買い手にとってどれほど有用であるかは、買い手がその内容に基づいて行動できる能力次第であり、それは単なる品質の問題ではなく、法的な問題でもある。 VDDレポートの初期草案は通常、「非依拠書簡」に基づいて共有され、その下では、アドバイザーは草案に誤りがあったとしても、買収予定者に対して一切の責任を負わないこととなる。プロセスが契約締結に向けて進展するにつれ、アドバイザーと最終的な買収者は代わりに 責任の上限を条件として、買い手が最終報告書を信頼できるとする信頼契約を締結する. 買い手が単に読むだけの報告書から、投資判断において契約上依拠できる報告書へと変化することこそが、ベンダー・デューデリジェンスと、見栄えの良い売り手側のプレゼン資料との違いである。.
こうした仕組みにはコストが伴います。信頼性を求める購入者は、通常、レポート提供者に直接信頼性手数料を支払いますが、英国の市場データによると、この手数料は 当初のベンダー・デューデリジェンス費用のおよそ20～40パーセント, 、これにより、複数の入札者が「リライアンス」を主張する競争入札において、売主の当初の支出を部分的に相殺することができる。「リライアンス」は管轄区域によっても異なる。欧州の多くの地域では標準的な慣行となっている一方で、 米国の法律事務所は、一般的に、自社のクライアントではない者が、自らが作成した報告書を根拠として利用することを快く思わない。, 、というのも、米国の倫理規定では、欧州の「リライアンス契約」が前提としているような形で、弁護士が過失責任の上限を設定することは認められていないからです。真に国境を越えたプロセスを行うスイスや欧州の売り手にとって、この違いこそが、複数の入札者が実際にそれに基づいて行動できる報告書を、どのアドバイザーが作成できるかを決定づける要因となります。.
投資の是非を検討する
これらはいずれも無料ではなく、あたかも無料であるかのように販売されるべきではありません。アドバイザリー料金は、取引の規模や範囲に応じて大幅に変動します。.
| 取引規模（企業価値） | 代表的な複合型VDDプログラム |
|---|---|
| 中堅市場の下位層（1,000万～5,000万ポンド） | 10万ポンド～25万ポンド |
| 中堅市場（5,000万～2億5,000万ポンド） | 25万ポンド～60万ポンド |
| ミドルマーケットの上位層（2億5,000万ポンド以上） | 60万ポンド～150万ポンド以上 |
これらのバンドは、, 英国の中堅企業市場において、コーポレート・ファイナンス・アドバイザーによって記録されている, 、これは固定料金ではなく、おおまかな目安を示すものです。管轄区域や取引ごとに、手数料の動向は異なります。 売り手にとって重要な比較対象は、手数料そのものではありません。それは、手数料と代替案にかかるコストとの比較です。例えば、独占交渉期間終了後に不利な立場から交渉された価格引き下げ、売却代金を何年も拘束してしまうエスクロー、あるいは経営陣が数ヶ月を費やした挙句に取引が完全に破談になってしまうケースなどです。 十分な数の案件を通じてこのトレードオフを追跡しているアドバイザーたちは、概して次のように結論づけています。すなわち、範囲が適切に設定されたベンダー・デューデリジェンス・プログラムは、M&A予算の中で最もリターンが高い項目の一つである、と。その理由は、まさに、このプログラムが回避するリスクが、その費用自体をはるかに上回る規模だからです。.
Neumarzが市場参入前にベンダーのデューデリジェンスを行う理由
ベンダー・デューデリジェンス報告書の価値は、売り手とそのアドバイザーがどれだけの労力を注ぎ込んだかによって決まります。手抜きで作成された報告書は、買い手が一目見ただけでその価値を割り引いてしまうことになります。 一方、財務、商業、運営面での徹底的な精査に基づいて作成された厳格な報告書は、売却ストーリー全体の骨格となり、買い手が数ヶ月ではなく数週間で確固たるオファーへと踏み切れる理由となります。ノイマルツでは、スイスおよび欧州の売り手に対し、売却準備の標準的なプロセスの一環としてベンダー・デューデリジェンスを実施しており、プロセスの終盤で追加されるオプション的なサービスとはしていません。 当社は、事業が市場に出る前に財務および商業面の調査を委託し、真剣な入札者が調査結果を単に読むだけでなく、それに基づいて行動できるよう信頼メカニズムを構築し、この調査を通じて、経営陣が交渉の場で擁護する企業価値評価の論拠を研ぎ澄まします。 売却前にベンダー・デューデリジェンスへの投資を検討している創業者やスポンサーにとって、率直な答えはこうです。すなわち、デューデリジェンスを自ら主導する企業こそが、その結果も自ら主導する傾向にあるということです。.
参考文献
- PwC UK、「ベンダー支援およびベンダー・デューデリジェンス」、https://www.pwc.co.uk/services/transaction-services/financial-due-diligence-sell-side.html
- L.E.K.コンサルティング、「ベンダー・デューデリジェンス」、https://www.lek.com/industries/private-equity-pe/vendor-due-diligence-vdd
- 米国弁護士協会（American Bar Association）、『Business Law Today』、リー・J・ポッター・ジュニア（Lee J. Potter Jr.）著、「ベンダー・デュー・ディリジェンス：米国でも普及するだろうか？」 https://www.americanbar.org/groups/business_law/publications/blt/2011/07/01_potter/
- FD Capital、「ベンダー・デューデリジェンス：英国版完全ガイド」、https://www.fdcapital.co.uk/vendor-due-diligence-guide/
