Kurz gesagt: Eine Fairness-Stellungnahme gibt dem Vorstand Aufschluss darüber, ob die Gegenleistung bei einer Transaktion aus finanzieller Sicht fair gegenüber einer bestimmten Wählergruppe, und zwar zum angegebenen Stichtag und unter bestimmten Annahmen. Sie bescheinigt weder die Zahlungsfähigkeit, noch gibt sie den bestmöglichen Preis an, und sie sagt nichts darüber aus, ob die Transaktion strategisch sinnvoll ist. Die Gerichte von Delaware haben die Fairness Opinion zu einem fast schon standardmäßigen Bestandteil des Transaktionsprozesses gemacht, nachdem der Vorstand in Smith gegen Van Gorkom Es wurde festgestellt, dass das Unternehmen seine Sorgfaltspflicht verletzt hatte, unter anderem weil es eine Übernahme ohne eine solche genehmigt hatte. Spätere Urteile gingen noch weiter und verhängten Strafen gegen Banker, deren Die üblichen Finanzierungsvereinbarungen beeinträchtigten die Unabhängigkeit, auf der der Bestätigungsvermerk beruhte. Richtig verstanden ist der Brief ein Beitrag zum Treuhandprozess des Verwaltungsrats. Er ist kein Ersatz für diesen Prozess.
Was in dem Brief tatsächlich steht
Eine Fairness Opinion ist eine schriftliche Analyse, die in der Regel von einer Investmentbank oder einem unabhängigen Bewertungsunternehmen erstellt wird und zu dem Schluss kommt, ob die im Rahmen einer Fusion, einer Übernahme, eines Rückkaufs oder einer ähnlichen Transaktion zu zahlende oder zu erhaltende Gegenleistung für eine bestimmte Gruppe – in der Regel die Aktionäre – aus finanzieller Sicht zu einem bestimmten Stichtag angemessen ist. Die Formulierung ist bewusst gewählt. Die Stellungnahme befasst sich mit einer eng gefassten Frage: Liegt der Preis angesichts der angewandten Bewertungsmethoden und der zugrunde gelegten Annahmen innerhalb eines vertretbaren Fairness-Bereichs? Sie ist in den meisten Rechtsordnungen nicht gesetzlich vorgeschrieben, dennoch ist dies bei Transaktionen zur Veräußerung von Kontrollanteilen an börsennotierten Unternehmen, bei Management-Buy-outs, Rekapitalisierungen und Übertragungen an verbundene Parteien fast schon zur gängigen Praxis geworden, da Vorstände und ihre Rechtsberater dies als Teil einer vertretbaren Argumentation betrachten.
Warum Vorstände danach fragen
Diese Vorgehensweise geht auf einen konkreten Fall zurück. In Smith gegen Van Gorkom, prüfte der Oberste Gerichtshof von Delaware einen Leveraged Buyout von TransUnion aus dem Jahr 1980, bei dem der Vorstandsvorsitzende Jerome Van Gorkom einen Preis von $55 pro Aktie vorgeschlagen hatte, nachdem er sich lediglich mit dem Finanzvorstand des Unternehmens beraten hatte, ohne eine externe Wertermittlung in Auftrag zu geben. Das Gericht stellte fest, “In den Akten gibt es keinerlei stichhaltige Beweise dafür, dass $55 den inneren Wert des Unternehmens pro Aktie darstellte,” und sprach dem Vorstand die Haftung wegen Verletzung seiner Sorgfaltspflicht zu, wobei es darauf hinwies, dass die Vorstandsmitglieder dieses Risiko durch eine Fairness-Opinion von einer Person hätten vermeiden können, die in der Lage war, den Wert des Unternehmens zu beurteilen. Das Urteil versetzte die Führungsetagen landesweit in Unruhe, trieb die Prämien für die Haftpflichtversicherung von Vorstandsmitgliedern und Führungskräften in die Höhe und veranlasste den Gesetzgeber von Delaware, Satzungsbestimmungen zuzulassen, die Vorstandsmitglieder von bestimmten Ansprüchen aus der Sorgfaltspflicht befreien. Die praktische Folge war jedoch, dass die Fairness Opinion zu einem Standardelement wurde, um die Sorgfaltspflicht im Rahmen der Business-Judgment-Rule zu erfüllen, sowie – bei einem Kontrollverkauf – die verschärfte Revlon-Verpflichtung, den bestmöglichen Wert zu erzielen, der den Aktionären vernünftigerweise zur Verfügung steht.
Wo die Autorität der Stellungnahme endet
Der Umfang einer Fairness-Stellungnahme ist enger gefasst, als Vorstände und Vertragspartner manchmal annehmen. Sie gibt eine Einschätzung zur finanziellen Angemessenheit innerhalb einer Bandbreite ab, die sich aus vergleichbaren Transaktionen, Handelsmultiplikatoren und den vom Berater ausgewählten Annahmen zum diskontierten Cashflow ergibt. Sie äußert sich nicht dazu, ob das Unternehmen nach Abschluss der Transaktion zahlungsfähig bleiben wird – eine separate Frage, die in einer Solvenzstellungnahme behandelt wird. Sie ermittelt weder den höchstmöglichen erzielbaren Preis, noch ersetzt sie ein wettbewerbsorientiertes Verfahren; Ein Solvenzgutachten und ein Fairness-Gutachten beantworten unterschiedliche Fragen und sind nicht austauschbar.. Sie enthält keine rechtliche, steuerliche, buchhalterische oder aufsichtsrechtliche Beratung und gibt keine Empfehlung dazu ab, wie Aktionäre abstimmen sollten. Vor allem aber kann eine Fairness-Stellungnahme einen fehlerhaften Verkaufsprozess nicht nachträglich korrigieren; sie soll eine gute Unternehmensführung ergänzen, nicht deren Fehlen ausgleichen.
| Eine Fairness-Stellungnahme befasst sich in der Regel mit | Eine Fairness-Stellungnahme befasst sich nicht mit |
|---|---|
| Ob die Gegenleistung zu einem bestimmten Stichtag aus finanzieller Sicht angemessen ist | Ob das Unternehmen nach Abschluss der Transaktion zahlungsfähig sein wird |
| Ob der Preis innerhalb einer Spanne liegt, die anhand anerkannter Bewertungsmethoden ermittelt wurde | Ob der Preis der höchstmögliche ist, der vernünftigerweise erzielt werden kann |
| Finanzielle Plausibilität der Transaktionsstruktur | Rechtliche, steuerliche, buchhalterische oder aufsichtsrechtliche Ordnungsmäßigkeit |
| Unterstützung bei der Erfüllung der Treuepflichten des Vorstands | Strategischer Nutzen – oder wie Aktionäre abstimmen sollten |
Wenn der Berater selbst ein persönliches Interesse daran hat
Die Gerichte von Delaware haben in den vergangenen fünfzehn Jahren daran gearbeitet, die Glaubwürdigkeitslücke zwischen einer Stellungnahme und den dahinterstehenden Anreizen zu verringern. Beim Verkauf von Del Monte Foods im Jahr 2011 kritisierte das Court of Chancery Barclays dafür, dass das Unternehmen den Vorstand des Verkäufers beraten und gleichzeitig die Finanzierung für den Käufer arrangiert hatte. Ein noch eklatanterer Fall ergab sich aus dem Verkauf der Rural/Metro Corporation an Warburg Pincus, bei dem RBC Capital Markets bemühte sich um eine Staple-Finanzierung für den Käufer und beriet gleichzeitig den Vorstand von Rural, ohne diesen Interessenkonflikt offenzulegen, und strukturierte ihre Bewertungsarbeit in einer Weise, die das erstinstanzliche Gericht als irreführend erachtete. Der Oberste Gerichtshof von Delaware bestätigte ein Urteil in Höhe von fast $76 Millionen gegen RBC wegen Beihilfe zum Verstoß des Vorstands gegen seine Treuepflicht, lehnte es jedoch ausdrücklich ab, Banker als “Gatekeeper” darzustellen, die für die Überwachung jeder Entscheidung des Vorstands verantwortlich sind. Die Anweisung des Gerichts an die Vorstandsmitglieder war eindeutig: Sie müssen aktiv und angemessen informiert vorgehen, um tatsächliche oder potenzielle Interessenkonflikte eines Beraters zu erkennen und darauf zu reagieren, anstatt eine Stellungnahme einfach ungeprüft zu akzeptieren.
Offenlegung als regulatorische Lösung
Die Aufsichtsbehörden haben denselben Konflikt aus der Perspektive des Wertpapierrechts behandelt. Die Fairness-Opinion-Regel der FINRA (ursprünglich NASD-Regel 2290, inzwischen abgelöst durch Regel 5150) schreibt vor, dass Mitgliedsunternehmen, sobald eine Stellungnahme für öffentliche Aktionäre bestimmt ist, offenlegen, ob ihr Honorar vom Abschluss der Transaktion abhängt, ob die Firma in den vergangenen zwei Jahren eine wesentliche Beziehung zu einer der an der Transaktion beteiligten Parteien unterhielt, ob die dem Gutachten zugrunde liegenden Informationen unabhängig überprüft wurden und ob das Gutachten von einem internen Fairness-Ausschuss geprüft wurde. Keine dieser Angaben macht das Gutachten selbst fundierter. Sie machen die Interessenkonflikte – sofern solche bestehen – für diejenigen sichtbar, die sich auf das Gutachten stützen.
Was dies für die Arbeitsweise des Vorstands bedeutet
Nichts davon schmälert den Wert der Fairness-Stellungnahme. Sie bleibt ein wichtiges Instrument: Sie zwingt zu einer dokumentierten Wertermittlung, schafft einen Nachweis dafür, dass der Vorstand die finanziellen Bedingungen unter Einbeziehung von Experten geprüft hat, und bietet den Vorstandsmitgliedern eine vertretbare Grundlage für den Schutz durch das „Business Judgment Rule“, den Gerichte bei fundierten Entscheidungen gewähren. Ihr Wert hängt jedoch vollständig von der Unabhängigkeit der ausstellenden Partei und der Gründlichkeit ab, mit der die Zahlen ermittelt wurden. Ein Vorstand, der das Gutachten als reine Formalität betrachtet und es von der Bank einholt, die das Geschäft ohnehin schon abwickelt, übernimmt genau das Risiko, das durch das Gutachten eigentlich beseitigt werden sollte.
Neumarz berät Schweizer und grenzüberschreitende Verwaltungsräte genau hinsichtlich dieser Unterscheidung und erstellt unabhängige Fairness Opinions, die auf unseren eigenen Bewertungsarbeiten basieren und nicht auf den Anreizen eines Transaktionsteams, sodass das Schreiben, das ein Verwaltungsrat erhält, der Prüfung standhält, der eine Transaktion letztendlich unterzogen wird.
Referenzen
- Stout, “Fairness Opinions: A Brief Primer”, https://www.stout.com/en/insights/article/fairness-opinions-brief-primer
- Wikipedia, “Smith gegen Van Gorkom”, https://en.wikipedia.org/wiki/Smith_v._Van_Gorkom
- Wikipedia, “Fairness Opinion”, https://en.wikipedia.org/wiki/Fairness_opinion
- Morris James LLP, “Der Oberste Gerichtshof von Delaware bestätigt das Urteil in Höhe von $76 Millionen gegen RBC im Zusammenhang mit dem Verkauf von Rural/Metro”, https://morrisjames.com/blogs-Delaware-Business-Litigation-Report,RBC-Rural-Metro-Judgment-Upheld
- Sofer Advisors, “Was ist eine Fairness Opinion bei Fusionen und Übernahmen?”, https://soferadvisors.com/insights/valuation/what-is-a-fairness-opinion-in-mergers-and-acquisitions/
- FINRA, “SEC genehmigt neue NASD-Regel 2290 zu Fairness-Gutachten”, https://www.finra.org/rules-guidance/notices/07-54
