要約： フェアネス・オピニオンは、取引における対価が 財政的な観点から、特定の有権者層にとって公平である, 、特定の日付時点および定義された一連の前提条件に基づいて作成されたものです。これは、支払能力を保証するものではなく、入手可能な最良の価格を示すものでもなく、また、当該取引が戦略的に妥当であるかどうかについては何ら言及していません。デラウェア州の裁判所は、ある企業の取締役会が スミス対ヴァン・ゴーコム事件 同社は、注意義務を履行していなかったことが判明したが、その理由の一部は、注意義務を履行しないまま買収案を承認したことにある。その後の判決ではさらに踏み込み、銀行員に対して罰則を科すこととなり、その スタンピード・ファイナンスの取り決めが、当該意見の独立性を損なうものとなった. 正しく解釈すれば、この書簡は理事会の受託者責任に基づく意思決定プロセスにおける一つの情報源に過ぎません。そのプロセスの代わりとなるものではありません。.
その手紙には実際に何が書かれているのか
フェアネス・オピニオンとは、通常、投資銀行や独立した評価会社が作成する書面による分析報告書であり、合併、買収、自社株買い、または類似の取引において支払われる、あるいは受け取られる対価が、特定の日付時点において、財務的な観点から、定義されたグループ（通常は株主）にとって公正であるかどうかを結論づけるものである。この表現は意図的なものである。 この意見書は、一つの限定的な問いに答えるものである。すなわち、適用された評価手法およびそこに組み込まれた仮定を踏まえた場合、その価格が正当に擁護可能な公正性の範囲内にあるかどうか、という問いである。それは ほとんどの法域において、法律で義務付けられていない, ……とはいえ、上場企業における支配権譲渡取引、経営陣による買収（MBO）、資本再編、および関連当事者間の譲渡においては、取締役会とその顧問弁護士がこれを「防御可能な記録」の一部として扱っているため、ほぼ慣例化している。.
取締役会がそれを求める理由
この慣行は、ある特定の事例に端を発しています。 スミス対ヴァン・ゴーコム事件, 、デラウェア州最高裁は、1980年に発生したトランスユニオン社のレバレッジド・バイアウト事件について審理を行った。この件では、ジェローム・ヴァン・ゴーコム会長が、外部による企業価値評価を依頼することなく、同社のCFOと協議しただけで、$55株当たりの買収価格を提案していた。同裁判所は、 “「$55が当社の1株当たりの本質的価値を表していたことを示す、妥当な証拠は記録上一切見当たらない」” そして、取締役会が注意義務に違反したとして責任を認めた上で、会社の価値を把握できる立場にある者による公正性意見書があれば、取締役らはその責任を回避できたはずであると指摘した。 この判決は全米の取締役会に衝撃を与え、取締役および役員賠償責任保険の保険料を押し上げ、デラウェア州議会に、特定の注意義務請求から取締役を免責する定款規定を認めるよう促した。 しかし、この判決がもたらした実質的な影響は、ビジネス・ジャッジメント・ルールに基づく注意義務を履行するための標準的な要素として「フェアネス・オピニオン」が位置づけられたこと、そして支配権の売却においては、株主にとって合理的に入手可能な最善の価値を追求するという、より厳格化された「レヴロン義務」が課されるようになったことである。.
この見解の権威がどこまで及ぶか
フェアネス・オピニオンの対象範囲は、取締役会や取引相手が時に想定しているよりも狭いものです。これは、アドバイザーが選定した類似取引、取引倍率、および割引キャッシュフローの仮定に基づいて設定された範囲内における財務的公正性について見解を示すものです。取引完了後に当該企業が支払能力を維持できるかどうかについては見解を示さず、この点は支払能力意見書で扱われる別の問題となります。 また、フェアネス・オピニオンは、獲得可能な最高価格を特定するものではなく、競争入札プロセスの代わりとなるものでもありません。; 支払能力に関する意見書と公正性に関する意見書は、それぞれ異なる問いに答えるものであり、互いに置き換えることはできない. 。これは、法律、税務、会計、または規制に関する助言を提供するものではなく、また、株主がどのように議決権を行使すべきかについて推奨するものでもありません。おそらく最も重要な点は、フェアネス・オピニオンは不備のある売却プロセスを是正することはできないということです。これは、適切なガバナンスを補完するためのものであり、その欠如を補うためのものではありません。.
| フェアネス・オピニオンでは通常、以下の事項について言及される | フェアネス・オピニオンでは、以下の事項については扱われていない |
|---|---|
| 所定の日付時点で、その対価が財務的な観点から見て適正であるかどうか | 取引終了後、同社が支払能力を維持できるかどうか |
| その価格が、一般に認められた評価手法に基づいて算出された範囲内に収まるかどうか | その価格が、合理的に入手可能な最高価格であるかどうか |
| 取引構造の財務的妥当性 | 法律、税務、会計、または規制上の適正性 |
| 取締役会の受託者としての実績に対する支持 | 戦略的メリット、あるいは株主はどのように投票すべきか |
アドバイザーが自らの利害を賭けている場合
デラウェア州の裁判所は、過去15年間にわたり、意見そのものと、その背後にある動機との間の「信頼性のギャップ」を縮小することに取り組んできた。 2011年のデル・モンテ・フーズの売却案件において、衡平法裁判所は、バークレイズが売り手側の取締役会に助言を行う一方で、買い手側の資金調達を手配していたことを批判した。さらに顕著な事例は、ルーラル・メトロ・コーポレーションのウォーバーグ・ピンカスへの売却案件であり、そこでは RBCキャピタル・マーケッツは、その利益相反を開示することなく、Rural社の取締役会への助言を行う一方で、買収者向けのステープル・ファイナンスを組成した。, かつ、その評価作業の進め方が第一審裁判所によって誤解を招くものと判断された。デラウェア州最高裁は、取締役会の受託者義務違反を幇助したとしてRBCに対し、約$76百万の支払いを命じた判決を支持した一方で、銀行家を、取締役会のあらゆる決定を監視する責任を負う「ゲートキーパー」と位置づけることは明確に否定した。 裁判所が取締役に対して示した指針は明快であった。すなわち、取締役は、アドバイザーの実際または潜在的な利益相反を特定し、それに対応するにあたり、単に意見を鵜呑みにするのではなく、能動的かつ合理的な情報に基づいて行動しなければならない。.
規制上の解決策としての情報開示
規制当局は、証券の観点からこの同じ矛盾に対処した。FINRAのフェアネス・オピニオン規則（元はNASD規則2290、その後規則5150に引き継がれた）では、会員会社に対し、オピニオンが一般株主に向けて公開される段階になった時点で、 その報酬が取引の成立を条件としているかどうか、当該事務所が過去2年間に取引の当事者のいずれかと重要な関係にあったかどうか、意見の根拠となる情報が独立して検証されたかどうか、およびその意見が内部の公正性委員会によって審査されたかどうかを開示すること. こうした開示のいずれも、意見そのものの妥当性を高めるものではない。それらは、仮に利益相反が存在する場合、その事実をその意見書に依拠する人々に明らかにするものである。.
これが取締役会の意思決定プロセスに与える影響
こうした点があっても、フェアネス・オピニオンの価値が損なわれることはありません。それは依然として有意義な規律であり、文書化された評価作業を義務付け、取締役会が専門家の助言を得て財務条件を検討したという記録を残し、情報に基づいた決定に対して裁判所が認める「経営判断の特権」を主張するための、正当な根拠を取締役に提供します。 しかし、その価値は、意見書を発行する当事者の独立性と、算定数値の背後にある厳密さに完全に依存している。この意見書を単なる形式的な手続きと見なし、すでにその取引を担当している銀行から入手しただけの取締役会は、その意見書が排除すべきだったリスクをそのまま引き継ぐことになる。.
ノイマルツは、まさにこの区別について、スイスおよび国境を越えた企業の取締役会に助言を行っています。当社は、取引チームのインセンティブに左右されることなく、独自の評価作業に基づいた独立した公正性意見を提供することで、取締役会が受け取る意見書が、取引が最終的に招く精査に耐えうるものとなるよう努めています。.
参考文献
- Stout, 「フェアネス・オピニオン：入門ガイド」, https://www.stout.com/en/insights/article/fairness-opinions-brief-primer
- ウィキペディア、「Smith v. Van Gorkom」、https://en.wikipedia.org/wiki/Smith_v._Van_Gorkom
- ウィキペディア、「フェアネス・オピニオン」、https://en.wikipedia.org/wiki/Fairness_opinion
- Morris James LLP、「デラウェア州最高裁、Rural/Metro売却をめぐりRBCに対する$76百万の損害賠償判決を支持」、https://morrisjames.com/blogs-Delaware-Business-Litigation-Report,RBC-Rural-Metro-Judgment-Upheld
- Sofer Advisors、「M&Aにおけるフェアネス・オピニオンとは？」、https://soferadvisors.com/insights/valuation/what-is-a-fairness-opinion-in-mergers-and-acquisitions/
- FINRA、「SEC、フェアネス・オピニオンに関するNASDの新規則2290を承認」、https://www.finra.org/rules-guidance/notices/07-54
