Kurz gesagt: Ein Unternehmensausgliederung sieht im Organigramm wie eine Streichung aus, verhält sich jedoch wie der Aufbau eines vollständig eigenständigen Unternehmens. Bei den Ausgliederungen, die den Wert schützen, werden gestrandete Kosten, Übergangsdienstleistungsverträge und die Kostenstruktur der neuen Einheit als vor der Unterzeichnung getroffene Gestaltungsentscheidungen behandelt und nicht als Aufräumarbeiten, die erst nach Abschluss der Transaktion anfallen. Die Fakten sprechen eine klare Sprache: Einmalige Ausgliederungskosten belaufen sich in der Regel auf 1–61 TP3T des Werts der veräußerten Einheit und können bei komplexen Transaktionen bis zu 131 TP3T erreichen; nicht gesteuert Übergangsdienstleistungsverträge erstrecken sich über 12 bis 24 Monate, und diszipliniert durchgeführte Carve-outs durch Private-Equity-Gesellschaften erzielten einst fast das Doppelte der branchenüblichen Buyout-Renditen. Neumarz berät Vorstände, Unternehmensentwicklungsteams und Sponsoren genau in diesem Ablauf – vom Ausgliederungsplan bis zur Betriebsbereitschaft am ersten Tag.
Ein Ausgliederungsunternehmen ist keine kleinere Kopie des Mutterunternehmens
Etwa zwei Drittel der S&P-500-Unternehmen weisen derzeit drei oder mehr Geschäftsbereiche, die jeweils einen Umsatz von über $500 Millionen erzielen, das Erbe eines Jahrzehnts der Megafusionen. Die Ausgliederung eines solchen Segments ist selten eine Frage davon, einfach einen Rahmen um eine Gewinn- und Verlustrechnung zu ziehen und die Schlüssel zu übergeben. Der ausgegliederte Geschäftsbereich muss eine gesamte operative Infrastruktur übernehmen, neu aufbauen oder anmieten: Finanzen, Personalwesen, Beschaffung, IT, Steuern, Treasury und oft auch Produktionskapazitäten, die ihm nie vollständig gehörten. Vorstände, die dem neuen Unternehmen (“NewCo”) standardmäßig eine abgespeckte Kopie der Supportfunktionen der Muttergesellschaft (“RemainCo”) zuweisen, neigen dazu, zu viel für Strukturen zu bezahlen, die das eigenständige Unternehmen gar nicht benötigt. Untersuchungen zu abgeschlossenen Ausgliederungen beziffern die Differenz zwischen den effizientesten und den ineffizientesten Strukturen für allgemeine und Verwaltungskosten auf 4 bis 8 Prozent des Umsatzes branchenübergreifend, was genau der Spielraum ist, den eine gut geplante Ausgliederung nutzen kann und den eine überstürzte Ausgliederung ungenutzt lässt.
Der Drang, die Struktur des Mutterunternehmens zu kopieren, rührt von der Angst vor Betriebsstörungen her. Diese Angst ist zwar berechtigt, stellt jedoch ein Planungsproblem dar und ist kein Grund, eine angemessene Größenanpassung zu vermeiden. Unternehmen, denen die Ausgliederung gut gelingt, fragen sich zunächst, was NewCo tatsächlich für den Betrieb benötigt – unabhängig davon, was es früher als Teil eines größeren Portfolios in Anspruch genommen hat.
Das Problem der versunkenen Kosten
Jede Ausgliederung hinterlässt Kosten, die nicht nahtlos mit der ausgegliederten Einheit übertragen werden. Dies sind die sogenannte gestrandete Kosten: gemeinsam genutzte IT-Infrastruktur, zugewiesene Gemeinkosten für Rechts- und Compliance-Aufgaben, Aufwendungen für den Vorstand und die Investor-Relations-Tätigkeit sowie gemeinsam genutzte Fertigungslinien, die mehrere Geschäftsbereiche gleichzeitig bedienten. Diese lassen sich nur schwer genau beziffern und noch schwieriger aufschlüsseln, da ein Großteil der dadurch offengelegten Unternehmensgemeinkosten bereits lange vor den ersten Diskussionen über eine Veräußerung überhöht war.
Trennungs- und Entflechtungskosten, gemessen über mehr als 50 Veräußerungen, belaufen sich in der Regel auf 1 bis 5 Prozent des Umsatzes des veräußerten Geschäftsbereichs, wobei bei großen und komplexen Ausgliederungen bis zu 13 Prozent erreicht werden können. Werden verbleibende Kosten nicht angegangen, lösen sie sich nicht von selbst schnell auf. Laut einer Studie von McKinsey zu diesem Thema kann es bis zu drei Jahre dauern, bis die Muttergesellschaft die Marge wiedererlangt, die sie nach Abschluss einer Veräußerung durch verbleibende Gemeinkosten verliert. Das ist ein lang anhaltender Wertverlust bei einer Transaktion, die eigentlich zur Vereinfachung des Geschäfts beitragen sollte – und genau deshalb gehört die Modellierung von gestrandeten Kosten in den Trennungsplan und nicht in einen Arbeitsablauf zur Nachbearbeitung nach Abschluss der Transaktion.
Übergangsdienstleistungsverträge: Eine Brücke, keine Krücke
Ein Übergangsdienstleistungsvertrag (Transitional Service Agreement, TSA) ermöglicht es dem Verkäufer, bestimmte Funktionen für den Käufer noch für einen festgelegten Zeitraum nach dem Vertragsabschluss weiterzuführen, wodurch NewCo Zeit gewinnt, um eigene Systeme aufzubauen. Richtig eingesetzt, verhindert ein TSA Chaos am ersten Tag. Wird er jedoch als Ersatz für die Planung genutzt, wird er zu einer kostspieligen Abhängigkeit. TSAs dauern in der Regel 12 bis 24 Monate, wobei die größte Abhängigkeit auf IT- und ERP-Systeme konzentriert ist; Unternehmen, die frühzeitig in die Ausstiegsplanung investieren, können dieses Zeitfenster auf 6 bis 12 Monate verkürzen. Jeder zusätzliche Monat im Rahmen eines TSA ist mit einer Servicegebühr verbunden, einer Abhängigkeit von einem Vertragspartner, dessen Anreiz, die Arbeiten vorrangig zu behandeln, nachlässt, sowie einer Verzögerung der operativen Unabhängigkeit, die ja der eigentliche Sinn der Trennung ist. Die Laufzeit des TSA sollte als Kostenposten mit einer festen Frist ausgehandelt werden und nicht als unbefristetes Sicherheitsnetz dienen.
Warum Private-Equity-Firmen weiterhin Ausgliederungen kaufen
Unternehmensausgliederungen sind seit langem ein beliebtes Jagdrevier für Private-Equity-Gesellschaften, und die historischen Renditen erklären, warum. Vor 2012 erzielten von Finanzinvestoren erworbene Ausgliederungen ein durchschnittliches Vielfaches des investierten Kapitals von rund 3,0x, was deutlich über dem Durchschnitt von 1,8x für Übernahmen insgesamt liegt. Diese Lücke hat sich seitdem verringert, da sich der Wettbewerb um diese Vermögenswerte verschärft und die Einstiegspreise in die Höhe getrieben hat: Die seit 2012 abgeschlossenen Carve-outs erzielten im Durchschnitt eine Rendite von etwa dem 1,5-Fachen, während das Volumen der Carve-out-Transaktionen um etwa die Hälfte auf rund 15 Prozent der gesamten Buyout-Aktivitäten zurückgegangen ist. Was sich nicht geändert hat, ist die Obergrenze. Carve-outs im obersten Quartil erzielen nach wie vor ein 2,5-faches Vielfaches, was fast dem 2,7-fachen entspricht, das bei Buyouts jeglicher Art im obersten Quartil erzielt wird, und Sponsoren, die die operative Ausgliederung diszipliniert durchführen, schneiden weiterhin überdurchschnittlich gut ab. Die Streuung zwischen den durchschnittlichen Ergebnissen und denen des obersten Quartils ist an sich schon ein Argument dafür, die Durchführung von Carve-outs als eigenständige Fachdisziplin zu behandeln und nicht als Variante der Standard-Buyout-Strategien.
Fokus als Hebel zur Wertschöpfung
Der Grund, warum Ausgliederungen sowohl für einen strategischen Verkäufer als auch für einen Finanzinvestor echten Mehrwert schaffen können, liegt darin, dass große, diversifizierte Unternehmen ihren Geschäftseinheiten – die sich hinsichtlich Wachstumsraten, Margen und Kapitalbedarf stark unterscheiden – regelmäßig uneinheitliche betriebliche Anforderungen auferlegen. Durch die Ausgliederung dieser Einheiten kann jede einzelne eine Kostenstruktur und eine Kapitalallokationspolitik verfolgen, die auf ihr eigenes Geschäft zugeschnitten ist, anstatt sich am Durchschnitt des Portfolios zu orientieren, aus dem sie stammt. Eine Analyse von mehr als 160 Unternehmensausgliederungen mit einer Marktkapitalisierung von über $1 Milliarden ergab, dass gut durchgeführte Ausgliederungen etwa 6 Prozent der zusätzlichen Aktionärsrendite, gemittelt über beide aus der Fusion hervorgehenden Unternehmen, in den zwei Jahren nach Abschluss der Transaktion, gemessen am jeweiligen Branchenindex des jeweiligen Unternehmens. Über 60 Prozent dieser Transaktionen dauerten von der Ankündigung bis zum Abschluss länger als neun Monate, doch die Analyse ergab keinen nennenswerten Zusammenhang zwischen einem längeren Zeitrahmen und einer schwächeren Wertentwicklung nach der Abspaltung. Nicht die Geschwindigkeit ist entscheidend, sondern die Qualität des Abspaltungsplans.
Die folgenden Vergleichszahlen verdeutlichen, wie eine disziplinierte Durchführung eines Carve-outs aussieht und welche Kosten im Vergleich dazu bei einer unkontrollierten Durchführung entstehen.
| Benchmark | Typischer Bereich | Quelle |
|---|---|---|
| Einmalige Abspaltungskosten (1 % des Wertes des veräußerten Geschäftsbereichs) | 1%–6%, bis zu 13% bei komplexen Geschäften | BCG / EY – Goldman Sachs |
| Laufzeit der Übergangs-Dienstleistungsvereinbarung (ohne Verwaltung) | 12–24 Monate | PwC |
| Zeitraum, in dem die Muttergesellschaft die durch gestrandete Kosten entstandenen Margenverluste ausgleichen kann | Bis zu 3 Jahre | McKinsey |
| Trennungen von mehr als 9 Monaten, Ankündigung der Schließung | Über 60% | EY-Goldman Sachs |
| Überdurchschnittliche Aktionärsrendite, gut durchgeführte Entflechtungen (2 Jahre, gewichtet) | ~6% im Vergleich zum Sektorindex | EY-Goldman Sachs |
| Renditen aus PE-Ausgliederungen: vor 2012 im Vergleich zu seit 2012 (MOIC) | 3,0-fach gegenüber dem Durchschnitt von 1,5-fach; 2,5-fach im obersten Quartil | Bain |
Wie Neumarz Ausgliederungen durchführt
Jede der oben genannten Zahlen lässt denselben Schluss zu: Die Unternehmen, die bei einer Ausgliederung Wert sichern, sind diejenigen, die vor der Unterzeichnung – und nicht erst danach – die gestrandeten Kosten modellieren, die Ausstiegsfristen im TSA aushandeln und die operative Struktur der NewCo entwerfen. Neumarz berät Vorstände, Unternehmensentwicklungsteams und Finanzinvestoren während dieses gesamten Prozesses auf dem Schweizer und dem breiteren europäischen Markt: Machbarkeitsprüfung der Trennung und Quantifizierung der gestrandeten Kosten, Strukturierung der TSA und Ausstiegsplanung, Gestaltung der eigenständigen Kostenbasis sowie operative Bereitschaft ab dem ersten Tag. Ob es sich bei dem Auftrag um eine strategische Veräußerung, eine von einem Investor unterstützte Ausgliederung oder eine Ausgliederung zur Vorbereitung auf den Börsengang handelt – das Ziel ist dasselbe, das die Ergebnisse des obersten Quartils vom Durchschnitt unterscheidet: ein Unternehmen, das seine Muttergesellschaft so verlässt, dass es vom ersten Tag an vollständig auf eigenen Beinen stehen kann.
Referenzen
- EY / Goldman Sachs, “Strategien für erfolgreiche Unternehmensausgliederungen”, https://www.ey.com/en_gl/services/strategy-transactions/strategies-for-successful-corporate-separations
- McKinsey & Company, “Die Kraft des Abschieds: Wie Ausgliederungen Wert freisetzen können”, https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-power-of-goodbye-how-carve-outs-can-unleash-value
- McKinsey & Company, “The cost of (un)doing business”, https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-cost-of-undoing-business
- Boston Consulting Group, “Don’t Let Carve-Out Costs Compromise Value Creation”, https://www.bcg.com/publications/2021/beware-of-separation-costs-compromise-value-creation
- PwC, “Wie eine zügige Beendigung von Übergangsdienstleistungsverträgen den Wert einer Transaktion freisetzen kann”, https://www.pwc.com/us/en/services/consulting/deals/library/tsa-exit.html
- Bain & Company, “PE-finanzierte Ausgliederungen galten früher als sichere Gewinner. Was ist also passiert?” Global Private Equity Report 2025, https://www.bain.com/insights/pe-backed-carve-outs-global-private-equity-report-2025/
