简而言之： 目前，全球杠杆收购交易中有77%的资金来自私募信贷，取代了银团贷款，成为杠杆收购的默认融资工具。 诺伊马尔茨的观点是：这既是一个估值问题，也是一个融资问题。当私募信贷为大多数交易设定了定价下限时，它便成为了交易结构本身的基准利率，这要求发起人根据成本更高、契约条款更严格的融资基准，重新调整投资倍数、回报模型和退出假设。.
从利基市场到主导地位：市场替代的规模
杠杆融资市场已经历了一次结构性转型，但大多数交易评论对此仍未充分重视。私募债务占 2024年全球杠杆收购融资总额为77%, ，这是标普全球LCD自至少2015年以来记录的最高年度占比。剩余的23%由银行债务提供资金，其占比为同期最低。.
这一逆转具有结构性且持久。私人信贷市场规模约为 $3万亿（2025年初）, ，较2020年的约$2万亿增长了一倍多，摩根士丹利预计到2029年将增至$5万亿。资本配置达到 $592.8亿（2024年）, ，据AIMA数据显示，同比增长78%。通过直接贷款机构获得的收购融资总额为 $814亿（2025年）, ，这是自标普LCD开始追踪该类别以来的最高水平，较2024年的$729亿有所上升。.
直接贷款的平均杠杆收购（LBO）交易规模同步扩大：从2020年的约$200百万，到2024年的$295百万，再到2025年的$380百万。 私募信贷已远远超越中型市场范畴，如今已成为各规模区间内绝大多数由发起人支持的交易的事实上的资本市场。.
推动这一转变的三大结构性优势
银行因一些长期存在的因素而退出了杠杆融资业务。《巴塞尔协议III》和《巴塞尔协议IV》的资本要求大幅推高了在资产负债表上持有杠杆贷款头寸的成本，使得大规模保留风险变得难以承受。2022年后，利率居高不下，加之信贷市场波动带来的银团贷款风险，进一步加速了这一退潮。直接贷款的三大结构性优势填补了由此产生的空白。.
执行速度与确定性。. 直接贷款方是在双边基础上达成协议并完成交易的。而由银行牵头的银团贷款则取决于路演期间投资者的认购意愿，这会在整个交易周期内产生结算风险。对于在60天独家谈判期内推进项目的发起人而言，这一区别至关重要。约 比同类银团贷款利差高出150个基点 截至2025年年中，考虑到交易的确定性，相关成本已降至可控水平。.
将契约保护作为交易设计手段。. 直接贷款文件的设计初衷就是包含大量契约条款。根据标普LCD的数据，, 96%的中低端市场直接贷款交易和76%的中高端市场交易 包含维持性契约。在广泛银团贷款市场中，2024年新发贷款中包含维持性契约的占比不足10%。这种差异使直接贷款方能够在借款人正式违约发生之前，系统性地掌握其运营表现，从而获得早期干预权——而银团贷款方则为换取广泛的市场分销，放弃了这一权利。.
文档的灵活性。. 直接贷款方会制定量身定制的条款。PIK 切换条款、附加条款的灵活性、与债务档并行的股权共同投资，以及定制化的担保方案，这些结构设计工具均超出了标准化银团贷款方案的范畴。对于复杂的业务剥离、平台构建或跨境架构而言，这种灵活性能为发起人带来切实的经济价值。.
两笔交易生动展现了大规模的产业替代现象
2024年5月，由Permira牵头的Squarespace私有化交易，凸显了大盘股领域发生的格局变化。该 $69亿交易 该项目由一个规模为$2.6亿的直接贷款联盟提供融资，该联盟通过双边渠道组建并作出承诺。对于如此规模的公共-私营部门合作项目，直接贷款途径在速度和文件控制方面的优势，超过了在利率环境更为宽松的情况下银团融资流程可能带来的任何定价优势。.
贝恩资本于2024年6月以$5.6亿的企业价值完成了对PowerSchool Holdings的收购，其逻辑与此相同。 直接贷款方提供了全部债务融资方案。PowerSchool 从事教育科技领域，在这个领域中，软件的息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率以及订阅用户群的可预测性，使得直接贷款方的信用分析更加精准：贷款方可以直接根据订阅留存数据对维护性测试结果进行建模，从而将贷款契约结构与企业的实际业绩驱动因素相匹配，而非采用通用的信用测试标准。.
这两笔交易都有一个共同特点：发起方更重视交易执行的确定性和文件控制，而非定价优化。这一选择——目前在全球超过四分之三的杠杆收购（LBO）交易中都得到了体现——正是私募信贷成为杠杆融资基准市场的关键机制。.
杠杆收购融资中的私募信贷与银团贷款：结构性比较
| 维度 | 私人信贷（直接贷款） | 银团贷款 |
|---|---|---|
| 杠杆收购（LBO）市场份额（2024年） | 全球杠杆收购融资总额达77% | 23%，创下十年新低 |
| 典型利差（2025年年中） | SOFR + 约525个基点 | SOFR + 约370个基点 |
| 溢价定价与银团贷款的对比 | 约150个基点（较2022-23年的200-300个基点有所收窄） | 基准清算率 |
| 执行时间表 | 2 至 4 周（双方均需参与） | 4 至 8 周（联合发行路演） |
| 结算风险 | 最小值（确定的双边） | 现行（取决于投资者需求）简体中文（大陆） |
| 维护契约 | 76-96% 笔交易（从中高端市场到中端市场） | 约10%的新发放贷款（2024年） |
| PIK 切换功能是否可用 | 标准产品（使用时加点100-200个基点） | 在标准联合发行套餐中较为罕见 |
| 文档 | 量身定制且经过全面协商 | 标准化（符合LSTA标准） |
| 杠杆收购（LBO）交易的平均规模（2025年） | ~$3.8亿（较2020年的$2亿有所增长） | $500百万及以上（典型接入） |
| 来源：标普全球LCD；Northleaf Capital Partners；PitchBook LCD；Chicago Atlantic（2025） | ||
估值重估效应：仅凭数据无法得出的结论
市场数据记录了这种替代现象。但数据未能综合反映的是其下游的结构性后果：当私募信贷为77%或更多比例的杠杆收购（LBO）交易提供融资时，它便不再作为替代市场发挥作用，而是成为了基准市场。 入市倍数、回报建模和退出定价均以直接贷款条款为基准进行校准，因为这是绝大多数交易最终实际采用的融资工具。那些将上一周期估值假设套用到该市场的卖方、顾问和发起人，将面临其模型与实际清算机制之间日益加剧的错配。.
在固定回报目标下进行多次加权平均操作。. 一位以12倍EBITDA倍数对某项业务进行承销、并采用SOFR加500个基点的直接贷款方案的赞助商，其构建的回报模型，与另一位以SOFR加375个基点的广泛银团贷款对同一资产进行承销的赞助商所构建的回报模型截然不同。 在5倍杠杆率下，每年125个基点的增量利息成本将在五年持有期内显著降低杠杆后自由现金流。为了维持目标内部收益率（IRR），投资方必须接受较低的入场倍数、预期更高的退出倍数，或者制定更具进取性的运营改善计划。 因此，私募信贷市场的 dominance 对特定回报目标下的可持续入场倍数形成了结构性下行压力。那些根据低利率银团贷款环境来设定估值预期的卖方，将面临这样一种局面：买家群体在更高融资成本的基础上进行估值。.
退出策略的调整。. 上一轮周期的退出规划通常假设能够以更窄的利差将债务再融资为广泛银团定期贷款，将利差压缩交易作为与运营改善故事并行的价值创造杠杆。当银团市场的准入存在不确定性，或仅限于规模最大、流动性最强的信用主体时，该杠杆的可靠性就会降低。 因此，由直接贷款方提供融资的投资组合公司，其首选退出路径更倾向于二次收购或战略出售，而非通过杠杆再融资进入公开信贷市场。那些在建模回报路径时仍假设存在银团再融资选择权的投资方，实际上是在沿用上一轮周期的操作模式。.
在持有期间内进行治理结构调整。. 私募信贷融资中丰富的契约条款，在持有的每个阶段都会改变发起人与贷款人之间的互动动态。当直接贷款人持有履约契约时，在正式违约发生之前，它便能够系统性地掌握借款人的运营表现。 一旦发生契约违约，将触发重新谈判：贷款方通常会在授予豁免前，要求收取修订费、调整条款并获得运营承诺。这改变了管理团队以及同时管理多家投资组合公司的发起人的激励机制，因为运营表现不佳会引发贷款方更早、更系统化的介入，而这种介入程度远超“轻契约”银团贷款市场所能产生的程度。 普通合伙人（GP）的运营改善任务基于更短的反馈循环，而贷款方作为知情的交易对手方，而非被动的债权人。.
诺伊马尔茨将此视为融资模式转变的核心且持久的影响：即对杠杆收购（LBO）交易架构本身的重新定价，其影响远不止于任何债务成本明细项目的调整。.
展望：银行有选择性地重返市场以及直接贷款范围的扩大
这一趋势表明，在中型市场中，私营信贷将继续占据主导地位，而银行将在大型交易中有选择性地重新进入市场。标普LCD数据显示，在规模超过$1十亿的杠杆收购融资中，银行正在收复部分市场份额，其市场份额已达到约 2025年的50%, ，从2023年的39%低点回升。推动银行撤出的更广泛竞争格局在结构上依然存在：对杠杆敞口的高资本要求，以及包括Ares Management、Apollo Global Management、Blue Owl Capital和Blackstone Credit在内的多家公司持续扩建大型直接贷款基金。.
对于发起人而言，战略层面的问题已发生变化。关键在于如何构建直接贷款关系，以从其灵活性溢价中获取价值，而非仅仅支付其定价溢价。旨在提供运营灵活性的一揽子契约条款，有助于实现发起人的价值创造计划。PIK条款可在资产建设阶段推迟现金利息支付。 文件条款的灵活性使得在无需重构整个资本结构的情况下进行追加收购成为可能。直接贷款方作为具备运营可见性的资本合作伙伴参与其中，而非被被动地视为一个财务项目，从而在持有期内成为更具生产力的参与者。.
在杠杆收购中，私募信贷取代银团贷款，这标志着市场结构发生了转变。融资市场已发生变化。交易估值模型、回报承销框架以及退出规划的假设都必须随之调整。.
参考资料
- 标普全球市场情报。“私募债务在收购融资中的占比创十年新高。”2025年2月。 https://www.spglobal.com/market-intelligence/en/news-insights/articles/2025/2/private-debts-share-of-buyout-financing-hits-decade-high-87373500
- 摩根士丹利。《私募信贷展望：预计到2029年市场规模将达$5万亿》。https://www.morganstanley.com/ideas/private-credit-outlook-considerations
- AIMA。“强劲增长推动私募信贷市场规模达到$3.5万亿美元。”新闻稿。https://www.aima.org/article/press-release-strong-growth-sees-private-credit-market-reach-us-3-5-trillion.html
- PitchBook LCD。《2025年私募信贷活动保持强劲势头，受杠杆收购交易提振》。https://pitchbook.com/news/articles/private-credit-activity-stays-strong-in-2025-buoyed-by-lbo-deals
- Northleaf Capital Partners. 《私募信贷市场动态：2025年第三季度》。https://www.northleafcapital.com/news/private-credit-market-update-q3-2025
- PitchBook LCD。“大额交易匮乏导致私募信贷LBO融资额同比下降21%。” https://pitchbook.com/news/articles/large-deal-drought-drags-private-credit-lbo-financings-down-21-yoy
- CNBC。“私募信贷市场的裂痕为华尔街银行的卷土重来打开了大门。’2026年3月。https://www.cnbc.com/2026/03/27/wall-street-banks-private-credit-market-share-leveraged-loans.html
