简而言之： “重大不利变化”条款赋予买方一项合同权利：如果目标公司在交割前遭遇真实且持久的业务崩溃，买方可退出已签署的收购交易或拒绝完成交割。 过去三十年来，特拉华州法院的判例已使该权利几乎无法行使：广泛的豁免条款使卖方免受普通坏运气的影响，而法官则要求证明损害将持续数年而非仅几个季度。在该州现代并购史上，仅有一位买方在重大不利变化（MAC）纠纷中彻底胜诉。 对于交易撮合者而言，真正的较量发生在起草合同的阶段，而非法庭上，而这也正是这家瑞士并购咨询公司合伙人赚取报酬之处。.
该条款的实际用途是什么
并购协议通常在交易完成前数月，有时甚至超过一年，便已签署。监管审批、融资和股东投票都需要时间，而在这一期间，目标公司几乎可能遭遇任何情况：客户流失、产品召回、举报投诉，甚至是疫情爆发。 协议中的“重大不利变化条款”（在协议中通常被称为“重大不利影响”或“MAE条款”）决定了由谁来承担这一风险。如果目标公司在签约至交割期间的业务状况恶化到一定程度，买方可拒绝交割，或直接终止交易，且无需支付解约费。 若未达到该程度的恶化，即使市场环境或买方对交易的意愿已发生变化，买方仍须遵守已签署的协议。.
卖方希望将这一门槛设得较高。拥有广泛重大不利变更（MAC）权利的买方，实际上握有在目标公司任何季度业绩不佳时放弃交易的期权，这削弱了已签署协议本应提供的确定性。 买方则希望相反：设定较低的门槛，以防止自己为一家已悄然陷入困境的企业支付全价。最终写入协议的定义正是这种博弈的产物，也是该文件中谈判最为激烈的条款之一。.
分拆业务决定了结果
相关条款的措辞很少仅止于对不利变化的笼统描述。 紧随其后的是一个冗长的例外清单（即“除外条款”），列举了卖方主张不应计入赔偿范围的损害类别：一般经济或市场状况、法律变更、全行业发展趋势、战争与恐怖主义，以及自2020年起新增的大流行病和公共卫生紧急事件。 其中大多数都附带“反向豁免”条款：如果该事件对目标公司的冲击远大于其行业同行，则该例外情形即不适用。这一唯一标准——即相对于处境相似的公司而言是否受到不成比例的影响——往往成为整个争议的焦点所在。.
由于豁免条款的范围极为广泛，买方若在业绩不佳的一个季度或监管政策出现不利变化后援引重大不利变更（MAC）条款，通常在案件进入实质审理阶段之前，就已经在与自身合同条款相悖。卖方律师在谈判中致力于扩大这些豁免条款的范围；而买方律师则致力于缩小其范围，并收紧’不成比例性’的判断标准。.
特拉华州刻意设定的高门槛
即使买方满足了豁免条件，衡平法院仍会适用一项旨在使买方难以撤回交易的标准。在 IBP, Inc. 诉泰森食品公司案, 该案于2001年作出判决，起因是泰森公司在经历一个业绩不佳的季度后试图逃避收购IBP的协议。法院裁定，重大不利影响必须是持久的而非暂时的，且买方负有举证责任，需证明该损害将威胁目标公司的盈利能力，且该影响的持续时间以年为单位，而非以月为单位。 此后，这一“持续性显著”的表述一直指导着所有关于重大不利影响（MAC）的争议。.
结果符合标准。在 Hexion Specialty Chemicals 诉 Huntsman, ，该案于2008年金融危机期间作出裁决，法院认定亨斯迈业绩下滑并不构成重大不利影响，并另行认定赫克西昂在试图策划退出时违反了其自身的契约义务。在 Bardy Diagnostics 诉 Hill-Rom, 2021年，法院裁定，在联邦医疗保险（Medicare）报销率下调后，希尔-罗姆公司（Hill-Rom）必须终止对某医疗器械制造商的收购，理由是希尔-罗姆公司未能证明此次下调将对巴迪公司（Bardy）的盈利潜力造成持久损害，且无论如何，报销政策的变更属于监管豁免范围。.
阿科恩：唯一胜出的买家
那条“例外证明了规则”是 Akorn, Inc. 诉 Fresenius Kabi. 2017年4月，费森尤斯同意以47.5亿美元收购仿制药生产商阿科恩。 随后，阿科恩在2017年第二季度的业绩急剧下滑，远低于业绩指引和上年同期水平，且有举报信披露了可信的指控，称阿科恩系统性地伪造了提交给美国食品药品监督管理局（FDA）的数据。 2018年10月，副大法官特拉维斯·拉斯特裁定，阿科恩公司已遭受重大不利影响；其违反监管声明的行为，按合理预期将导致此类影响；且在交易完成前未能按正常业务流程运营。特拉华州最高法院于同年12月维持了该裁决，该案目前仍处于，, 正如特拉华州最高法院自己所指出的那样, ，这是州法院首次且迄今唯一一次认定存在真正的重大错误（MAE），从而免除了买方的交割义务。.
| 案例 | 年 | 找到 MAC/MAE 了吗？ | 核心问题 |
|---|---|---|---|
| IBP 诉泰森食品公司 | 2001 | 不 | 本季度表现疲软，但被认为只是暂时的，对整体趋势影响不大 |
| Hexion 诉 Huntsman | 2008 | 不 | 降价幅度不足；买方自身违约行为受到处罚 |
| 阿科恩诉费森尤斯案 | 2018 | 是的 | 企业破产加之监管欺诈指控 |
| AB Stable 诉 Maps Hotels | 2020/2021 | 不存在重大异常事件（MAE）；而是属于常规业务范围内的违约 | 新冠疫情导致的酒店停业 |
| Bardy Diagnostics 诉 Hill-Rom | 2021 | 不 | 联邦医疗保险费率下调被视为非持久性措施，因此被豁免 |
新冠疫情暴露了另一条断层线
这场疫情让交易方首次在真正具有系统性冲击的情况下，对MAC条款进行了实战检验，其结果发人深省。在 AB Stable VIII 诉 Maps Hotels & Resorts, 2019年9月签署的一笔价值58亿美元、涉及15家豪华酒店的交易中，衡平法院认定疫情对目标公司造成的影响并不构成重大不利事件（MAE），主要原因在于系统性、全行业范围的事件完全符合标准豁免条款。尽管如此，卖方最终还是败诉了。 在签约至交割期间，卖方已彻底关闭了两家酒店，解雇或让约5,200名员工休无薪假，并停止了非必要开支——尽管这些是应对危机的合理举措，却违反了其“未经买方同意不得中断正常经营”的契约义务。该 特拉华州最高法院于2021年12月维持原判 这种合理性与问题无关：该契约需要征得同意，而对方从未被征求过同意。.
这一案例与“重大不利事件”（MAE）的定义关系不大。它表明，规范目标公司在交割前如何经营业务的临时契约，其终止交易的效果与“重大不利事件”条款同样有效，且举证责任要低得多。 疫情豁免条款虽能保护卖方免受重大不利事件索赔，但对于那些未按合同约定方式继续经营业务的卖方而言，该条款毫无作用。.
在需要之前就协商好该条款
上述每起案件的核心，都取决于在任何争议出现之前很久就起草的条款：豁免条款的措辞是否严谨、是否适用“不成比例影响”测试，以及对于一家在签约时面临无人预料到的状况的企业而言，“正常经营范围”应如何界定。 事后就重大不利变更（MAC）条款提起诉讼不仅成本高昂、耗时漫长，而且根据特拉华州的过往判例，买方往往处于极度不利的地位。 谈判的主动权在于起草阶段——此时卖方的已知风险和经营现状尚清晰可见，这些因素可以被纳入豁免条款、不成比例影响测试以及约束企业直至交割的契约条款中进行定价。.
Neumarz 直接就该谈判向董事会和发起人提供建议，根据交易的具体风险状况来设计重大不利变更（MAC）条款和临时契约条款，而非采用市场标准中的通用条款——这些通用条款在实际检验时可能站不住脚。在签署前明确定义远比事后发现法院对其含义的解读要经济得多。.
参考资料
- Cadwalader，《并购动态：Akorn与母公司大相径庭》，https://www.cadwalader.com/resources/clients-friends-memos/ma-update-akorn-falls-far-from-the-tree-特拉华州衡平法院在Akorn, Inc.诉Fresenius Kabi AG等案中首次认定存在重大不利影响
- 奥梅尔文尼律师事务所，“特拉华州最高法院维持一项罕见裁决：重大不利事件使收购方有权撤销合并”， https://www.omm.com/insights/alerts-publications/delaware-supreme-court-upholds-rare-ruling-that-material-adverse-event-allowed-purchaser-to-negate-merger/
- 波特·安德森，《Hexion Specialty Chemicals, Inc. 诉 Huntsman Corp. 一案》， https://www.potteranderson.com/insights/cases/Hexion-Specialty-Chemicals-Inc-v-Huntsman-Corp-C-A-No-3841-VCL-Del-Ch-Sept-29-2008-Lamb-V-C
- CaseMine，《关于IBP, Inc.诉Tyson Foods, Inc.一案》，https://www.casemine.com/judgement/us/5914b9b5add7b0493478c9cd
- 克雷默·莱文律师事务所，“是持续性的还是暂时的？特拉华州衡平法院裁定，若无法证明对业务存在具有实质性影响的持续性后果，则不构成重大异常事件（MAE）”， https://www.kramerlevin.com/en/perspectives-search/sustained-or-transitory-delaware-court-of-chancery-finds-no-mae-absent-proof-of-durationally-significant-effect-on-business.html
- 保罗·韦斯律所，“特拉华州衡平法院允许买方因目标公司未能按正常流程运营而终止合并； 但认定新冠疫情不构成重大异常事件”，https://www.paulweiss.com/practices/transactional/mergers-acquisitions/publications/delaware-court-of-chancery-permits-buyer-to-terminate-merger-due-to-target-s-failure-to-operate-in-the-ordinary-course-but-finds-no-mae-due-to-covid-19?id=38871
- Cleary M&A and Corporate Watch，《特拉华州最高法院就“正常经营范围‘条款发表意见》，https://www.clearymawatch.com/2021/12/the-delaware-supreme-court-speaks-on-ordinary-course-covenants/
