Kurz gesagt: Eine Klausel über wesentliche nachteilige Veränderungen räumt einem Käufer das vertragliche Recht ein, von einer unterzeichneten Übernahme zurückzutreten oder den Abschluss zu verweigern, falls das Geschäft des Zielunternehmens vor dem Abschluss einen tatsächlichen, dauerhaften Zusammenbruch erleidet. Die Gerichte in Delaware haben drei Jahrzehnte lang dafür gesorgt, dass dieses Recht kaum noch ausgeübt werden kann: Weitreichende Ausnahmeregelungen schützen Verkäufer vor gewöhnlichem Pech, und Richter verlangen den Nachweis, dass der Schaden über Jahre hinweg andauern wird und nicht nur über einzelne Quartale. Nur ein einziger Käufer in der jüngeren Fusionsgeschichte des Bundesstaates hat einen MAC-Streit eindeutig gewonnen. Für Transaktionsberater findet der eigentliche Wettstreit am Verhandlungstisch statt, nicht vor Gericht, und genau dort verdient ein Schweizer M&A-Beratungspartner sein Honorar.
Wozu diese Klausel eigentlich dient
Ein Fusionsvertrag wird in der Regel Monate, manchmal sogar mehr als ein Jahr vor dem Abschluss unterzeichnet. Die behördliche Genehmigung, die Finanzierung und die Abstimmungen der Aktionäre nehmen Zeit in Anspruch, und in dieser Zeitspanne kann dem Zielunternehmen fast alles Mögliche widerfahren: der Verlust eines Kunden, ein Produktrückruf, eine Beschwerde eines Whistleblowers, eine Pandemie. Die Klausel über wesentliche nachteilige Veränderungen – im Vertrag selbst häufiger als „Material Adverse Effect“-Klausel (MAE-Klausel) bezeichnet – legt fest, wer dieses Risiko trägt. Verschlechtert sich die Geschäftslage des Zielunternehmens zwischen Vertragsunterzeichnung und Abschluss so erheblich, kann der Käufer den Abschluss verweigern oder den Vertrag ohne Zahlung einer Abbruchgebühr sofort kündigen. Liegt keine Verschlechterung in diesem Ausmaß vor, bleibt der Käufer an die unterzeichnete Vereinbarung gebunden, selbst wenn sich die Marktbedingungen oder sein eigenes Interesse an der Transaktion geändert haben.
Verkäufer wollen, dass die Messlatte hoch gelegt wird. Ein Käufer mit einem weitreichenden MAC-Recht verfügt praktisch über eine Option, vom Geschäft zurückzutreten, sobald das Zielunternehmen ein schwieriges Quartal verzeichnet – was die Sicherheit untergräbt, die eine unterzeichnete Vereinbarung eigentlich bieten soll. Käufer wollen das Gegenteil: eine niedrige Schwelle, die sie davor schützt, den vollen Preis für ein Unternehmen zu zahlen, das still und leise zusammengebrochen ist. Die Definition, die schließlich in den Vertrag aufgenommen wird, ist das Ergebnis dieser Spannungen und gehört zu den am intensivsten verhandelten Bestimmungen des Dokuments.
Die Ausgliederungen entscheiden über den Ausgang
Der Wortlaut beschränkt sich selten auf eine allgemeine Beschreibung nachteiliger Veränderungen. Darauf folgt eine lange Liste von Ausnahmen, sogenannte „Carve-outs“, für Schadensarten, die nach Ansicht des Verkäufers niemals berücksichtigt werden sollten: allgemeine wirtschaftliche oder marktbezogene Rahmenbedingungen, Gesetzesänderungen, branchenweite Entwicklungen, Krieg und Terrorismus sowie seit 2020 Pandemien und Notfälle im Bereich der öffentlichen Gesundheit. Die meisten enthalten eine „Carve-Back“-Klausel: Die Ausnahme entfällt, wenn das Ereignis das Zielunternehmen unverhältnismäßig stärker trifft als andere Unternehmen der Branche. An diesem einzigen Kriterium – der unverhältnismäßigen Auswirkung im Vergleich zu Unternehmen in ähnlicher Lage – entscheidet sich häufig der gesamte Rechtsstreit.
Da die Ausnahmeregelungen so weitreichend sind, argumentiert ein Käufer, der sich nach einem schlechten Quartal oder einer nachteiligen regulatorischen Änderung auf eine MAC-Klausel beruft, in der Regel gegen den Wortlaut seines eigenen Vertrags, noch bevor es zur Sache selbst kommt. Die Anwälte der Verkäufer verbringen die Verhandlungen damit, diese Ausnahmen zu erweitern; die Anwälte der Käufer hingegen damit, sie einzuschränken und den Unverhältnismäßigkeitstest zu verschärfen.
Delawares bewusst hoch angesetzte Messlatte
Selbst wenn ein Käufer die Ausnahmeregelungen erfüllt, wendet das Chancery Court einen Maßstab an, der darauf ausgelegt ist, einen Rückzug zu erschweren. In IBP, Inc. gegen Tyson Foods, … In einer Entscheidung aus dem Jahr 2001, nachdem Tyson nach einem schwachen Quartal versucht hatte, sich aus der Vereinbarung zur Übernahme von IBP zurückzuziehen, stellte das Gericht fest, dass eine wesentliche nachteilige Auswirkung von dauerhafter und nicht nur vorübergehender Natur sein muss, wobei die Beweislast beim Käufer liegt, einen Schaden nachzuweisen, der die Ertragskraft des Zielunternehmens über einen Zeitraum von Jahren und nicht nur von Monaten gefährdet. Diese Formulierung der “erheblichen Dauer” ist seitdem maßgeblich für jeden MAC-Streitfall.
Die Ergebnisse entsprechen dem Standard. In Hexion Specialty Chemicals gegen Huntsman, das 2008 inmitten der Finanzkrise gefällt wurde, stellte das Gericht fest, dass die rückläufigen Ergebnisse von Huntsman keine wesentliche nachteilige Auswirkung darstellten, und befand darüber hinaus, dass Hexion bei dem Versuch, einen Ausstieg zu erwirken, gegen seine eigenen Verpflichtungen verstoßen hatte. In Bardy Diagnostics gegen Hill-Rom, in einem im Jahr 2021 ergangenen Urteil wies das Gericht Hill-Rom an, die Übernahme eines Medizinprodukteherstellers nach einer Kürzung der Medicare-Erstattungssätze abzubrechen, und stellte fest, dass Hill-Rom nicht nachgewiesen habe, dass die Kürzung das Ertragspotenzial von Bardy dauerhaft beeinträchtigen würde, und dass Änderungen der Erstattungssätze ohnehin unter eine regulatorische Ausnahmeregelung fielen.
Akorn: Der einzige Käufer, der den Zuschlag erhielt
Die Ausnahme, die die Regel bestätigt, ist Akorn, Inc. gegen Fresenius Kabi. Fresenius vereinbarte im April 2017 die Übernahme des Generikaherstellers Akorn für 4,75 Milliarden Dollar. Im zweiten Quartal 2017 brach die Geschäftsentwicklung von Akorn dann ein; die Ergebnisse lagen deutlich unter den Prognosen und den Vorjahreswerten, und in Whistleblower-Briefen tauchten glaubwürdige Vorwürfe auf, dass Akorn die bei der FDA eingereichten Daten systematisch gefälscht habe. Vizekanzler Travis Laster stellte im Oktober 2018 fest, dass Akorn einen wesentlichen nachteiligen Effekt erlitten habe, dass das Unternehmen seine aufsichtsrechtlichen Zusicherungen in einer Weise verletzt habe, von der vernünftigerweise zu erwarten gewesen sei, dass sie einen solchen Effekt zur Folge habe, und dass es bis zum Abschluss der Transaktion nicht im normalen Geschäftsgang gehandelt habe. Der Oberste Gerichtshof von Delaware bestätigte dies im Dezember, und der Fall ist weiterhin anhängig, wie das Oberste Gericht von Delaware selbst feststellte, das erste und bislang einzige Mal, dass ein staatliches Gericht einen echten MAE festgestellt hat, der einen Käufer vom Vertragsabschluss befreit.
| Fall | Jahr | MAC/MAE gefunden? | Kernproblem |
|---|---|---|---|
| IBP gegen Tyson Foods | 2001 | Nein | Das schwache Quartal wird als vorübergehend und nicht als dauerhaft bedeutsam eingeschätzt |
| Hexion gegen Huntsman | 2008 | Nein | Der Preisnachlass reicht nicht aus; der eigene Vertragsbruch des Käufers wird sanktioniert |
| Akorn gegen Fresenius | 2018 | Ja | Geschäftlicher Zusammenbruch sowie Vorwürfe wegen Betrugs im Zusammenhang mit behördlichen Vorschriften |
| AB Stable gegen Maps Hotels | 2020/2021 | Kein MAE; stattdessen ein Verstoß im Rahmen der üblichen Geschäftstätigkeit | Schließung des Hotelbetriebs aufgrund von COVID-19 |
| Bardy Diagnostics gegen Hill-Rom | 2021 | Nein | Medicare-Satzkürzung als nicht dauerhaft eingestuft und ausgenommen |
COVID-19 hat eine andere Bruchlinie offenbart
Die Pandemie bot den Dealmakern die erste Gelegenheit, die MAC-Klauseln in der Praxis angesichts eines echten systemischen Schocks auf die Probe zu stellen, und das Ergebnis war aufschlussreich. In AB Stable VIII gegen Maps Hotels & Resorts, Im Rahmen eines im September 2019 unterzeichneten Vertrags über fünfzehn Luxushotels im Wert von 5,8 Milliarden Dollar befand das Chancery Court, dass die Auswirkungen der Pandemie auf das Zielunternehmen keinen „Material Adverse Event“ (MAE) darstellten, vor allem weil ein systemisches, branchenweites Ereignis eindeutig unter die üblichen Ausnahmeregelungen fällt. Der Verkäufer verlor den Prozess dennoch. Zwischen Vertragsunterzeichnung und Vertragsabschluss hatte er zwei Hotels vollständig geschlossen, rund 5.200 Mitarbeiter entlassen oder in Kurzarbeit geschickt und nicht wesentliche Ausgaben eingestellt – angemessene Reaktionen auf die Krise, die jedoch gegen seine Verpflichtung verstießen, den Geschäftsbetrieb im normalen Rahmen ohne Zustimmung des Käufers aufrechtzuerhalten. Die Der Oberste Gerichtshof von Delaware bestätigte dies im Dezember 2021 Dass die Angemessenheit dabei keine Rolle spielte: Der Vertrag erforderte eine Zustimmung, und um diese wurde nie gebeten.
Die Lehre hatte wenig mit der Definition des MAE zu tun. Sie zeigte, dass die vorläufigen Auflagen, die regeln, wie ein Zielunternehmen seine Geschäftstätigkeit vor dem Abschluss der Transaktion ausübt, eine Transaktion ebenso wirksam zum Scheitern bringen können wie eine MAE-Klausel – und das bei einer weitaus geringeren Beweislast. Eine Pandemie-Ausnahmeregelung schützt einen Verkäufer vor einem MAE-Anspruch; sie nützt einem Verkäufer jedoch nichts, der sein Geschäft nicht mehr so führt, wie es im Vertrag vorgesehen war.
Die Klausel aushandeln, bevor man sie braucht
In jedem der oben genannten Fälle ging es um Formulierungen, die lange vor dem Entstehen eines Rechtsstreits verfasst worden waren: Wie eng war eine Ausnahmeregelung gefasst, galt ein Test zur Überprüfung unverhältnismäßiger Auswirkungen, und wie wurde der Begriff “üblicher Geschäftsgang” für ein Unternehmen definiert, das mit Umständen konfrontiert war, die zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung niemand vorausgesehen hatte? Ein nachträglicher Rechtsstreit um eine MAC-Klausel ist kostspielig, langwierig und, wie die Rechtsprechung in Delaware zeigt, für den Käufer äußerst nachteilig. Die Verhandlungsmacht liegt in der Entwurfsphase, wenn die bekannten Risiken und betrieblichen Gegebenheiten des Verkäufers noch ersichtlich sind und in die Ausnahmeregelungen, den Unverhältnismäßigkeitstest sowie die Verpflichtungen, an die das Unternehmen bis zum Abschluss gebunden ist, einkalkuliert werden können.
Neumarz berät Vorstände und Sponsoren direkt bei diesen Verhandlungen und gestaltet die Formulierungen zu MAC-Klauseln und Zwischenverpflichtungen entsprechend dem spezifischen Risikoprofil der Transaktion – anstatt auf marktübliche Standardformulierungen zurückzugreifen, die sich im Ernstfall möglicherweise als unhaltbar erweisen. Es ist weitaus kostengünstiger, die Definition vor der Unterzeichnung richtig zu formulieren, als erst im Nachhinein herauszufinden, wie ein Gericht sie auslegt.
Referenzen
- Cadwalader, “M&A-Update: Akorn fällt weit vom Stamm”, https://www.cadwalader.com/resources/clients-friends-memos/ma-update-akorn-falls-far-from-the-tree-delaware-chancery-court-stellt-erstmals-eine-wesentliche-nachteilige-Auswirkung-im-fall-akorn-inc-gegen-fresenius-kabi-ag-et-al-fest
- O’Melveny, “Oberster Gerichtshof von Delaware bestätigt seltenes Urteil, wonach ein wesentliches nachteiliges Ereignis dem Käufer das Recht gab, die Fusion zu verweigern”, https://www.omm.com/insights/alerts-publications/delaware-supreme-court-upholds-rare-ruling-that-material-adverse-event-allowed-purchaser-to-negate-merger/
- Potter Anderson, “Hexion Specialty Chemicals, Inc. gegen Huntsman Corp.”, https://www.potteranderson.com/insights/cases/Hexion-Specialty-Chemicals-Inc-v-Huntsman-Corp-C-A-No-3841-VCL-Del-Ch-Sept-29-2008-Lamb-V-C
- CaseMine, “IN RE IBP, INC. gegen TYSON FOODS, INC.”, https://www.casemine.com/judgement/us/5914b9b5add7b0493478c9cd
- Kramer Levin, “Dauerhaft oder vorübergehend? Das Delaware Court of Chancery stellt fest, dass ohne Nachweis einer zeitlich signifikanten Auswirkung auf das Geschäft kein MAE vorliegt”, https://www.kramerlevin.com/en/perspectives-search/sustained-or-transitory-delaware-court-of-chancery-finds-no-mae-absent-proof-of-durationally-significant-effect-on-business.html
- Paul, Weiss: “Das Delaware Court of Chancery gestattet dem Käufer, die Fusion zu kündigen, da das Zielunternehmen nicht im normalen Geschäftsverlauf tätig war; stellt jedoch keinen MAE aufgrund von COVID-19 fest”, https://www.paulweiss.com/practices/transactional/mergers-acquisitions/publications/delaware-court-of-chancery-permits-buyer-to-terminate-merger-due-to-target-s-failure-to-operate-in-the-ordinary-course-but-finds-no-mae-due-to-covid-19?id=38871
- Cleary M&A and Corporate Watch, “Der Oberste Gerichtshof von Delaware äußert sich zu ‘Ordinary Course’-Vereinbarungen”, https://www.clearymawatch.com/2021/12/the-delaware-supreme-court-speaks-on-ordinary-course-covenants/
