要約： 優先株式は、資本構成において負債と普通株式の中間に位置し、債券の清算優先権や固定利回りを活用しつつ、負債に伴う満期日や契約上の制約といった負担を一切負わない。 スポンサーは、シニア・レンダーが引き受ける額と、自社がエクイティとして投入したい額とのギャップを埋めるためにこれを活用しており、また、ポートフォリオ企業が既存のクレジット契約の再交渉を招くことなく新たな資金を必要とする際の救済資本として、その利用がますます増えています。 タームシートにおいて、参加権、配当の仕組み、および優先順位に関する条項を適切に定めることで、取引が計画通りに進まなかった場合に、実際に誰が支払いを受けるかが決定されます。.
資本構成における優先株式の位置づけ
取引の資金調達に用いられるあらゆる金融商品は、資本構成において特定の位置を占めており、その位置によって、事業の業績が振るわなかった場合に誰が優先的に返済を受けるかが決まります。最上位にはシニア担保付債権者が位置し、その次にセカンド・リエン債権、そして劣後債またはメザニン債が続きます。優先株式は、これらすべての債務の下位に位置しますが、 普通株式よりも優先順位が高い, 、まさにその理由から、これはハイブリッド証券と呼ばれているのです。固定の定期的なリターンが得られる点や、配当および清算時の分配金において普通株主よりも優先されるという点では、債務と同様の性質を持ちます。一方、法的返済義務がなく、分配が滞ってもデフォルトのトリガーとならないという点では、所有権を表す株式と同様の性質を持ちます。.
| 資本構成の階層 | 清算における優先順位 | 代表的なリターン／機能 |
|---|---|---|
| 優先担保付債務 | まず | 償却型、第一順位担保権 |
| 劣後債／メザニン債 | 第二に、無担保の | 現金クーポンに加えPIKが付与され、多くの場合ワラントが付随する |
| 優先株式 | すべての負債を下回る | 固定優先リターン、清算優先権、満期なし |
| 普通株式 | 残差 | 上昇余地と下落余地を最大限に考慮した |
こうした位置づけこそが、クレジット文書において優先株式が負債とは大きく異なる扱いを受ける理由でもあります。優先株式は負債ではなく資本として計上されるため、通常は レバレッジ比率の算定対象とはならない シニア・クレジット契約では、総負債額に上限が設けられているが、優先株の配当は、債務不履行に陥ることなく、支払いを繰り延べたり、株式で支払ったりすることができる。すでに契約上の上限に近づいている企業にとって、この違いこそが、追加の負債ではなく優先株が利用される最大の理由となる場合が多い。.
清算優先権とPIK配当
優先株式に負債のような性質を与える2つの特徴は、清算優先権と配当である。清算優先権とは、売却、資本再編、または事業清算の際、, 普通株主に配当金が支払われる前に、優先株主に配当金が支払われる, 、通常は当初の投資額に、未払いの累積配当を加えた額に相当する。もし売却益がその優先額を下回った場合、普通株式の保有者は何も得られない可能性があり、これは優先株保有者の観点から見れば、この構造のまさに本質である。.
配当自体は、現金ではなく、現物配当（PIK）という形で設定されることがよくあります。発行体は各期間ごとに現金を分配する代わりに、優先株の残高に配当を繰り越すため、保有者の債権は、その都度支払われるのではなく、保有期間を通じて複利的に増加していきます。プライベート・エクイティが支援する構造においては、優先株式は 通常、累積配当利回りは8～15％の範囲にあります, 、そしてここでは「累積」という点が重要になります。未払いの配当は積み上がっていくため、普通株の保有者に1ドルが支払われる前に、その全額が清算されなければなりません。この組み合わせ、すなわち複利効果のある固定リターンと、収益に対する優先的な請求権こそが、企業の資産を直接担保に融資することなく、下落リスクへの保護を求める投資家にとって、優先株式を魅力的なものにしているのです。.
参加型優先株と非参加型優先株
優先株が通常の債券と最も大きく異なる点は、優先配当が満たされた後の利益配分がどのように扱われるかという点にある。. 参加型優先株式の保有者は、清算優先権を最優先で享受できるほか、残余の分配金についても一定の割合を受け取る権利を有する。 普通株主に対しては、優先株が比例配分に基づき普通株に転換されたとみなして算出されます。この仕組みにより、投資家は同一の金融商品を通じて、固定の下限利回りと株式価値の上昇分の一部を両方獲得することができるようになります。.
非参加型優先株の仕組みはこれとは異なります。保有者は、固定配当を受けるか、普通株に転換して売却益を比例配分して受け取るかのいずれか、より高いリターンが得られる方を選択しなければなりませんが、両方を同時に選択することはできません。 この単一の選択により、投資家の損失保護は当初の投資額と未払配当金の合計額に上限が設けられる一方、残りの利益の大部分は普通株の保有者や経営陣に還元されることになります。 スポンサーがタームシートでどのバリエーションを受け入れるかは、エグジット時の収益配分方法に直接的な、そして時に過小評価されがちな影響を与えます。特に、成果が控えめであったり期待外れであったりする場合には、「優先配当のみ」と「優先配当＋参加型」の違いが、リターンに大きな変動をもたらす可能性があります。.
優先株式がバイアウト構造におけるギャップを埋める理由
レバレッジド・バイアウトにおいて、シニア・レンダーは企業のキャッシュフローを担保として引き受ける金額に上限を設けており、スポンサーも出資額について独自の見解を持っています。優先株式は、そのギャップを埋める手段の一つです。なぜなら、優先株式は 資本構成において、メザニン債務より下位だが、普通株式より上位に位置する, 、スポンサーは、リスクにさらされる普通株式の額を抑えつつ、追加の債務トランシェに伴う利払いカバー率やレバレッジに関する契約条項を回避することが可能となる。 さらに一歩踏み込んで、スポンサーの中には、自身の出資の一部を普通株式ではなく優先株式として構成し、普通株式層に価値が還元される前に、経営陣のインセンティブプールに優先して優先リターンを確保するケースもある。これは、エグジットが見通せるずっと前から、すべてのステークホルダー間での収益配分方法を決定づける、意図的な順序付けの選択である。.
救済資本としての優先株式
バイアウトにおいて優先株式が有用となるのと同じ構造的特徴が、ポートフォリオ企業が経営難に陥った際にもその有用性を発揮する。これは負債ではなく資本であるため、スポンサーはシニア・クレジット契約を見直したり、既存の融資シンジケートと交渉したりすることなく、これを注入することができる。あるレバレッジド・ファイナンス専門の弁護士は、その理由を説明する際、この点を明確に指摘していた。 スポンサーは、経営再建の局面において、追加資本として優先株式を拠出する: これは、「資本構成の中で既に存在するシニア・クレジット・ファシリティによる制約を受けない形で」資金を構造に組み込むものである。パンデミック期の資金調達市場では、この好例が見られた。2020年には、, ロアーク・キャピタルは、チーズケーキ・ファクトリーに対し、9.5％の現物配当が付与される$200百万の優先株への投資を行った。 同レストランチェーンの流動性を強化するためである。この仕組みにより、同社は満期日を気にせず、短期的に現金での利払い負担もない資金を確保できた一方で、投資家には普通株式に対する優先的な請求権と、最終的にポジションを解消するまでの複利によるリターンがもたらされた。.
この論理は、経営危機といった状況以外でも見られます。資本再構成、リファイナンスの資金不足、成長段階における資金需要など、いずれも企業が、契約上の条件においては株式のように振る舞いながらも、投資家にとっては負債のように利子が支払われる資金を必要とする局面を生み出しますが、優先株式はまさにそのギャップを埋めるために設計されたものです。.
取引に適した金融商品の設計
優先株式は、資本構成における他のほとんどの金融商品よりも、契約書の慎重な作成が重要となります。契約締結時点では控えめに見える累積配当も、企業がエグジットやリファイナンスを行う段階までには、複利効果によって実質的にはるかに大きな請求権へと膨れ上がる可能性があります。 交渉の場では些細な譲歩に思える参加権も、結果が中程度の場合には、普通株主から上振れ分の相当な割合を再配分することになりかねません。また、優先株式を、メザニン債、経営陣のロールオーバー株式、および構造内のワラントに対してどこに位置づけるかという選択が、誰かがウォーターフォールに到達するずっと前に、実際の支払順位を決定づけることになります。 Neumarzでは、オーナー、スポンサー、経営陣と協力し、優先株式を含むすべての金融商品が本来の役割——ダウンサイドの保護、獲得したアップサイドの維持、そして取引が要求する契約条項やスケジュール下での一体性の確保——を果たせるよう、資本構成を設計しています。.
参考文献
- Wall Street Prep、「優先株 | 計算式＋計算機」、https://www.wallstreetprep.com/knowledge/preferred-stock/
- コーポレート・ファイナンス・インスティテュート、「参加型優先株 ― その仕組みと事例」、https://corporatefinanceinstitute.com/resources/career-map/sell-side/capital-markets/participating-preferred-stock/
- IB面接の質問、「メザニン債務と優先株式の解説」、https://ibinterviewquestions.com/blog/mezzanine-debt-preferred-equity-explained
- PitchBook、「金融緩和の時代が終焉を迎える中、レスキュー・ファイナンスが再び台頭」、https://pitchbook.com/news/articles/rescue-financing-private-debt-pik-loans-pe
