En bref : Les actions privilégiées occupent une place dans la structure du capital entre la dette et les actions ordinaires ; elles bénéficient de la préférence en cas de liquidation et du rendement fixe d’une obligation, sans pour autant être soumises aux contraintes liées à la date d’échéance ou aux clauses restrictives propres à la dette. Les promoteurs y ont recours pour combler l’écart entre ce que les prêteurs de premier rang sont prêts à financer et ce qu’ils souhaitent apporter sous forme de fonds propres, et de plus en plus souvent comme capital de sauvetage lorsqu’une société de portefeuille a besoin de liquidités sans pour autant déclencher une renégociation de son contrat de crédit existant. C’est en définissant correctement, dans la lettre d’intentions, les droits de participation, les mécanismes de dividendes et les clauses de rang de priorité que l’on détermine qui sera effectivement remboursé si une opération ne se déroule pas comme prévu.
La place des actions privilégiées dans la structure du capital
Chaque instrument utilisé pour financer une opération occupe un échelon spécifique dans la hiérarchie des capitaux, et cet échelon détermine qui sera remboursé en premier en cas de résultats inférieurs aux prévisions. Les prêteurs garantis de premier rang se situent au sommet, suivis par les créances de deuxième rang et les dettes subordonnées ou mezzanine. Les actions privilégiées se situent en dessous de l’ensemble de ces dettes, mais au-dessus des actions ordinaires dans l'ordre de priorité, ce qui explique précisément pourquoi on le qualifie d'instrument hybride. Il se comporte comme une dette dans la mesure où il génère un rendement périodique fixe et où ses détenteurs sont prioritaires par rapport aux actionnaires ordinaires tant pour les dividendes que pour le produit de la liquidation. Il se comporte comme un titre de capital dans la mesure où il représente une participation au capital sans obligation légale de remboursement et sans clause de défaut en cas de non-versement d'une distribution.
| Niveau de la structure du capital | Priorité en cas de liquidation | Rendement / caractéristique typique |
|---|---|---|
| Dette senior garantie | Tout d'abord | Amortissable, de premier rang |
| Dette subordonnée / dette mezzanine | Deuxièmement, non garanti | Coupon en espèces plus PIK, souvent assorti de bons de souscription |
| Actions privilégiées | En dessous de l'ensemble de la dette | Rendement préférentiel fixe, droit de préférence en cas de liquidation, pas d'échéance |
| Capital social | Résiduel | Potentiel de hausse et de baisse total |
C'est également pour cette raison que la documentation relative au crédit traite les actions privilégiées de manière très différente de la dette. Comme elles sont comptabilisées en capitaux propres plutôt qu'en dette, elles sont généralement n'est pas pris en compte dans le calcul des ratios de levier que les contrats de crédit de premier rang prévoient pour plafonner l'endettement total, et les dividendes peuvent être différés ou versés sous forme d'actions sans déclencher de cas de défaut. Pour une entreprise qui se trouve déjà proche du plafond fixé par ses clauses restrictives, cette distinction explique souvent à elle seule pourquoi on recourt à des actions privilégiées plutôt qu'à un nouveau niveau d'endettement.
Préférence en cas de liquidation et dividendes PIK
Les deux caractéristiques qui confèrent aux actions privilégiées leur nature assimilable à celle d'une dette sont la préférence en cas de liquidation et le dividende. La préférence en cas de liquidation stipule qu'en cas de cession, de recapitalisation ou de liquidation, les détenteurs de titres sont rémunérés avant que les bénéfices ne soient distribués aux actionnaires ordinaires, qui correspond généralement à l'investissement initial majoré des dividendes courus et non versés. Si le produit de la cession est inférieur à ce montant préférentiel, les actionnaires ordinaires peuvent se retrouver les mains vides, ce qui est précisément l'objectif de cette structure du point de vue des détenteurs d'actions privilégiées.
Le dividende lui-même prend souvent la forme d'un paiement en nature (PIK), plutôt que d'un versement en espèces. Au lieu de distribuer des liquidités à chaque échéance, l'émetteur capitalise le dividende sur le solde des actions privilégiées, de sorte que la créance du détenteur s'accumule au cours de la période de détention, au lieu d'être versée au fur et à mesure. Dans les structures soutenues par des fonds d'investissement privés, les actions privilégiées offre généralement un dividende cumulé compris entre 8 et 15 %, et la notion de “ cumul ” joue ici un rôle important : les dividendes non versés s’accumulent et doivent être intégralement réglés avant qu’un dollar ne parvienne aux détenteurs d’actions ordinaires. C’est cette combinaison — un rendement fixe composé associé à un droit de priorité sur le produit de la liquidation — qui rend les actions privilégiées attrayantes pour un investisseur souhaitant bénéficier d’une protection contre la baisse sans pour autant prêter directement sur les actifs de la société.
Actions privilégiées avec droit de participation et sans droit de participation
C'est dans la manière dont les actions privilégiées traitent les plus-values, une fois leur droit de préférence satisfait, qu'elles se distinguent le plus d'une simple obligation. Les actions privilégiées participantes confèrent à leur détenteur le droit, en premier lieu, à leur préférence de liquidation, puis à une part supplémentaire du produit restant, quel qu'il soit. pour les actionnaires ordinaires, calculé comme si les actions privilégiées avaient été converties en actions ordinaires au prorata. C'est cette structure qui permet à un investisseur de percevoir à la fois un rendement minimum fixe et une partie de la plus-value des capitaux propres au sein d'un même instrument.
Les actions privilégiées sans droit de participation fonctionnent différemment : leur détenteur doit choisir entre la préférence fixe et la conversion en actions ordinaires pour obtenir une part proportionnelle du produit de la vente, selon l’option qui offre le meilleur rendement, mais jamais les deux à la fois. Ce choix unique limite la protection de l’investisseur contre la baisse à hauteur de son investissement initial majoré des dividendes courus, tout en laissant une plus grande part du potentiel de plus-value résiduel aux détenteurs d’actions ordinaires et à la direction. Le choix de la variante acceptée par un promoteur dans une lettre d’intentions a un effet direct, et parfois sous-estimé, sur la répartition du produit de la sortie, en particulier en cas de résultat modeste ou décevant, où la différence entre “ préférence seule ” et “ préférence plus participation ” peut représenter une variation significative des rendements.
Pourquoi les actions privilégiées comblent une lacune dans les structures de rachat d'entreprises
Dans le cadre d’un rachat par endettement, les prêteurs de premier rang fixent un plafond au montant qu’ils sont prêts à garantir sur la base des flux de trésorerie de l’entreprise, tandis que le promoteur a sa propre vision du montant qu’il souhaite investir en fonds propres. Les actions privilégiées constituent l’un des outils permettant de combler cet écart. En effet, comme elles se situent dans la structure du capital, en dessous de la dette de type « mezzanine » mais au-dessus des actions ordinaires, un promoteur peut structurer une opération en exposant moins de fonds propres ordinaires au risque, tout en évitant les clauses de couverture des intérêts et de levier qui accompagnent l’émission d’une tranche supplémentaire de dette. Certains promoteurs vont plus loin et structurent une partie de leur propre apport sous forme d’actions privilégiées plutôt que d’actions ordinaires, s’assurant ainsi un rendement privilégié avant même que la valeur ne soit répercutée sur la tranche d’actions ordinaires, et ce avant toute distribution au fonds d’incitation de la direction. Il s’agit d’un choix délibéré quant à l’ordre des priorités, qui détermine la répartition des produits entre toutes les parties prenantes bien avant qu’une sortie ne soit envisagée.
Les actions privilégiées en tant que capital de sauvetage
Les mêmes caractéristiques structurelles qui rendent les actions privilégiées utiles dans le cadre d’un rachat d’entreprise s’avèrent également utiles lorsqu’une société de portefeuille rencontre des difficultés. Comme il s’agit de capitaux propres et non de dette, un investisseur peut injecter ces fonds sans avoir à renégocier la convention de crédit de premier rang ni à négocier avec un consortium de prêteurs existant, un point qu’un avocat spécialisé dans le financement à effet de levier a clairement souligné en expliquant pourquoi les investisseurs apportent des actions privilégiées à titre de capital supplémentaire dans le cadre d'une opération de sauvetage: cela permet d'injecter des fonds dans la structure “ d'une manière qui ne sera pas soumise aux contraintes de la ligne de crédit de premier rang qui figure déjà dans la structure du capital ”. Le marché du financement pendant la pandémie en a fourni un exemple frappant : en 2020, Roark Capital a apporté à Cheesecake Factory un investissement sous forme d'actions privilégiées d'un montant de $200 millions, assorti d'un dividende en nature de 9,5 %. afin de renforcer la trésorerie de la chaîne de restaurants. Ce montage a permis à l'entreprise de disposer de liquidités sans échéance à gérer et sans intérêts à payer à court terme, tout en offrant à l'investisseur une créance de premier rang sur le capital social et un rendement composé jusqu'à la liquidation définitive de la position.
Cette même logique s’applique également en dehors des situations de crise. Les recapitalisations, les déficits de refinancement et les besoins en capitaux liés à la phase de croissance créent tous des situations où une entreprise a besoin de fonds qui se comportent comme des capitaux propres au regard des clauses restrictives, mais qui rapportent comme une dette pour l’investisseur ; les actions privilégiées ont justement été conçues pour combler cette lacune.
Choisir l'instrument le plus adapté à l'opération
Les actions privilégiées exigent une rédaction plus minutieuse que la plupart des instruments de la structure du capital. Un dividende cumulatif qui semble modeste à la signature peut se transformer en une créance nettement plus importante au moment où l’entreprise réalise une sortie ou se refinance. Un droit de participation qui semble n’être qu’une concession mineure lors des négociations peut, en cas de résultat modéré, détourner une part significative des plus-values au détriment des détenteurs d’actions ordinaires. Et le choix de la place occupée par les actions privilégiées par rapport à la dette mezzanine, aux capitaux propres de la direction et à tout bon de souscription présent dans la structure détermine l’ordre de paiement effectif bien avant que quiconque n’atteigne la « cascade de paiement ». Chez Neumarz, nous travaillons avec les actionnaires, les promoteurs et les équipes de direction pour structurer la hiérarchie des capitaux de manière à ce que chaque instrument, y compris les actions privilégiées, remplisse la fonction pour laquelle il a été conçu : protéger contre les baisses, préserver les plus-values réalisées et garantir le respect des clauses restrictives et des échéances requises par l’opération.
Références
- Wall Street Prep, “ Actions privilégiées | Formule + Calculatrice ”, https://www.wallstreetprep.com/knowledge/preferred-stock/
- Corporate Finance Institute, “ Actions privilégiées avec droit de participation – Fonctionnement et exemples ”, https://corporatefinanceinstitute.com/resources/career-map/sell-side/capital-markets/participating-preferred-stock/
- Questions d'entretien de l'IB, “ Explications sur la dette mezzanine et les actions privilégiées ”, https://ibinterviewquestions.com/blog/mezzanine-debt-preferred-equity-explained
- PitchBook, “ Le financement de sauvetage refait surface alors que l’ère de l’argent facile touche à sa fin ”, https://pitchbook.com/news/articles/rescue-financing-private-debt-pik-loans-pe
