En bref : C’est lors de la présentation du rapport sur la qualité des résultats que les valorisations des entreprises du marché intermédiaire se maintiennent ou s’effondrent sous leur propre poids. C’est le mécanisme qui transforme les arguments du vendeur concernant l’EBITDA en un chiffre qu’un acheteur, un prêteur et, à terme, un comité d’investissement sont prêts à valider. Les transactions qui aboutissent sans heurts sont rarement celles qui affichent les multiples les plus élevés ; ce sont celles où l’EBITDA ajusté a résisté à un examen minutieux sans être remis en cause. Neumarz traite le rapport sur la qualité des résultats en tant que document le plus déterminant d'une transaction, et cet article explique pourquoi.
Ce qu'un rapport sur la qualité des résultats permet réellement d'évaluer
Une mission d'évaluation de la qualité des résultats est souvent confondue avec une version allégée d'un audit. Si les deux s'appuient sur les mêmes données, leur objectif est toutefois différent. Un audit a pour but de formuler une opinion sur la question de savoir si les états financiers historiques sont présentés fidèlement conformément aux principes comptables généralement admis (GAAP) ou aux normes IFRS, et il s'agit n'a pas pour objectif d'analyser les tendances du secteur ni les perspectives d'avenir. Un rapport QoE part de ces mêmes données historiques et pose une question tout à fait différente : ces résultats sont-ils réels, et seront-ils toujours valables après la clôture de la transaction ? C’est en raison de ce recadrage que même une entreprise bénéficiant d’une attestation d’audit sans réserve est censée se soumettre à un processus de QoE avant une vente, puisque l’audit répond à une question de conformité tandis que le QoE répond à une question d’investissement.
Cette distinction revêt une importance commerciale, car les acquéreurs n’évaluent pas une entreprise sur la base de son résultat net. Ils la valorisent en fonction d’un multiple de l’EBITDA ajusté, et le résultat net selon les principes comptables généralement admis (GAAP) est, de par sa nature même, rétrospectif, alors que les acheteurs et les vendeurs négocient dans une perspective d’avenir. Une analyse de la qualité des résultats fait le lien entre ces deux perspectives, ce qui explique pourquoi des transactions qui semblent simples au stade de la lettre d’intention se heurtent souvent à des difficultés dès que l’équipe chargée de la due diligence examine le grand livre. Les acquisitions sont souvent bloquées ou échouent au cours de la phase de diligence raisonnable précisément parce que cet examen met en lumière des problèmes que les principaux chiffres financiers n'ont jamais révélés.
Analyse détaillée du tableau de transition de l'EBITDA ajusté
L'élément central de tout rapport sur la qualité de l'expérience (QoE) est le rapprochement entre l'EBITDA déclaré et l'EBITDA ajusté, et chaque ligne de ce tableau de rapprochement doit justifier sa présence. Les analystes regroupent les ajustements en quelques catégories : les éléments non récurrents, tels que les règlements judiciaires ponctuels ou les cessions d'actifs, les ajustements de base qui annualisent un contrat ou une location signé(e) en cours d'exercice, les ajustements pro forma liés à des changements connus survenus après la transaction, ainsi que les corrections apportées aux méthodes comptables trop optimistes ou incohérentes. Aucun de ces éléments n'est facultatif ; chacun d'entre eux a pour but d'éliminer tout ce qui ne sera plus d'actualité une fois que le nouveau propriétaire aura pris les rênes.
Ce qui distingue un argument défendable d’une simple tactique de négociation, ce sont les preuves. La direction propose régulièrement des « add-backs » présentés comme ponctuels ou discrétionnaires, mais un processus rigoureux de QoE considère chacune de ces affirmations comme une hypothèse à vérifier, puisque un ajustement effectué sans factures, contrats ou documents juridiques à l'appui ne constitue qu'une simple opinion. Les catégories vagues qualifiées d“” ajustements de gestion » sont les éléments les plus susceptibles d’être remis en cause par l’acheteur ; le fait de les régler tardivement nuit bien davantage à la confiance et au prix que de les traiter avant la signature de la lettre d’intention.
Fonds de roulement net : la moitié négligée de l'analyse
Si l’EBITDA retient l’attention, c’est dans l’analyse du fonds de roulement que les valorisations des transactions sont discrètement réévaluées. Étant donné que la plupart des transactions s’articulent autour d’un objectif de fonds de roulement fixé à la clôture, le rapport doit établir à quoi correspond un niveau normal et récurrent de fonds de roulement net pour cette entreprise spécifique, indépendamment de toute manœuvre liée à la date de vente. Un pont EBITDA techniquement irréprochable n’a que peu de valeur si le plafond du fonds de roulement net est erroné, car les vendeurs peuvent, et le font effectivement, étaler le paiement de leurs dettes ou accélérer le recouvrement de leurs créances à l’approche d’une vente afin d’embellir la génération de trésorerie déclarée.
C'est également là que la saisonnalité est mise à l'épreuve. Une entreprise dont le cycle de fonds de roulement varie considérablement au cours de l'année a besoin d'un objectif qui reflète un moment représentatif de ce cycle, et non un instantané pris à un moment opportun. Un mauvais choix de référence entraîne un transfert de valeur dans un sens ou dans l’autre après la clôture, ce qui correspond exactement au type de litige qui surgit lors des négociations relatives au dépôt fiduciaire et des désaccords sur les clauses d’earn-out plusieurs mois après la signature.
Le « buy-side » face au « sell-side » : deux jeux différents
C'est le commanditaire du rapport qui détermine son objectif. Une évaluation de la qualité de l'opération (QoE) du côté de l'acheteur a pour but de répondre à une question pour l'acquéreur : payons-nous le juste prix pour les bénéfices que nous percevrons effectivement après la clôture de l'opération ? Elle est, par nature, contradictoire et vise à mettre en évidence ajustements négatifs, faiblesses structurelles ou tendances susceptibles de justifier une baisse du prix ou une clause d'earn-out. Une évaluation de la qualité de l'expérience (QoE) côté vendeur, commandée avant l'entrée d'une entreprise sur le marché, a pour objectif de faire exactement le contraire : anticiper ces mêmes questions, présenter un EBITDA ajusté défendable avant même que les acheteurs n'aient pris connaissance des chiffres, et réduire la « fatigue liée à la due diligence » qui sape le pouvoir de négociation au cours d'un processus de longue haleine.
| Dimension | Expérience client côté acheteur (QoE) | Expérience client côté vente (QoE) |
|---|---|---|
| Commandé par | Acquéreur, généralement après la lettre d'intention (LOI) | Propriétaire ou promoteur, avant la mise sur le marché |
| Question centrale | Ce prix est-il justifié par des bénéfices durables ? | Le prix demandé peut-il être justifié avant le début de la procédure de vérification préalable ? |
| Production principale | Motifs justifiant une réduction de prix, une clause d'earn-out ou une résiliation du contrat | Un financement relais basé sur l'EBITDA, préalablement validé et justifiable, destiné aux acquéreurs |
| Incidence sur le processus | Une vérification plus lente et plus conflictuelle | Un délai plus court, moins de renégociations, une position de négociation plus forte |
Aucune de ces deux versions n'est une simple formalité. Un processus de vente bien mené permet de réduire le nombre de renégociations de prix entre la signature de la lettre d'intention et la conclusion de la transaction, car les acheteurs passent moins de temps à rechercher des problèmes que le vendeur a déjà identifiés et divulgués.
Pourquoi la qualité de l'expérience (QoE) finit par déterminer le prix et la certitude de la transaction
Le lien mécanique entre les conclusions de l'évaluation de la qualité de l'entreprise (QoE) et le prix est direct : les opérations étant valorisées sur la base d'un multiple de l'EBITDA ajusté, tout ajustement refusé se répercute directement sur la valorisation implicite. Une conclusion issue de l'évaluation QoE ne se limite que rarement à une simple note de bas de page ; elle remet les négociations à zéro et a souvent des répercussions qui vont au-delà du prix pour toucher la structure même de l'opération, notamment le plafond du fonds de roulement, le montant du dépôt fiduciaire, les modalités de l'earn-out, ainsi que les déclarations et garanties figurant dans le contrat d'achat. Un acheteur qui signe un contrat sur la base d'un chiffre d'EBITDA non validé s'expose à ce que la transaction soit remise en cause après la clôture si les résultats réels ne correspondent pas aux chiffres garantis.
C’est pourquoi les investisseurs en capital-investissement ne feront pas l’impasse sur cette procédure, même lorsque les chiffres présentés par la direction semblent irréprochables et que l’avis d’audit est sans réserve. Un audit confirme que le passé a été correctement comptabilisé ; il ne dit rien sur la question de savoir si ce passé constitue un indicateur fiable des résultats que l’entreprise réalisera sous une nouvelle propriété, avec un nouveau service de la dette et sans que les relations personnelles de l’actionnaire sortant ne soient intégrées dans les chiffres. La « QoE » (Quality of Evidence) est la partie de la due diligence spécialement conçue pour répondre à cette question prospective ; c’est pourquoi elle est devenue de facto le garant de la certitude de la transaction dans les fusions-acquisitions sur le marché intermédiaire.
L'angle de Neumarz
Pour une banque d’affaires suisse qui conseille les propriétaires et les promoteurs dans le cadre d’opérations sur le marché intermédiaire, le rapport sur la qualité des résultats n’est pas une simple formalité administrative confiée à un cabinet comptable externe et examinée une seule fois. Neumarz aborde la qualité des résultats (QoE) sous deux angles : d’une part, en aidant les vendeurs à établir un tableau de transition de l’EBITDA ajusté et une analyse du fonds de roulement solides bien avant le lancement du processus ; d’autre part, en interprétant les conclusions de l’acheteur pour les clients acquéreurs, afin qu’un ajustement refusé ou un litige concernant le fonds de roulement devienne un argument de négociation plutôt qu’une raison de se retirer. Les entreprises qui considèrent la due diligence relative à la qualité des résultats comme un instrument stratégique, et non comme une réflexion après coup, sont celles qui concluent la transaction au multiple qu’elles s’étaient fixé. Neumarz a pour mission de s’assurer que ses clients se trouvent de ce côté-là de la table.
Références
- Mercer Capital, “ En quoi un rapport sur la qualité des résultats diffère-t-il d'un audit ? ” https://mercercapital.com/insights/blogs/family-business-director-blog/2024/how-does-a-quality-of-earnings-report-differ-from-an-audit/
- Corporate Finance Institute, “ Rapport sur la qualité des résultats – Définition, importance ” https://corporatefinanceinstitute.com/resources/valuation/quality-of-earnings-report/
- Valutico, “ Ajustements liés à la qualité des résultats (QoE) : guide pour les opérations de fusion-acquisition ” https://valutico.com/quality-of-earnings-qoe-adjustments-a-guide-for-ma-deals/
- Kahn, Litwin, Renza (KLR), “ Qualité des résultats : perspective acheteur vs. perspective vendeur : principales différences et quand les utiliser respectivement ” https://kahnlitwin.com/blogs/business-blog/buy-side-vs-sell-side-quality-of-earnings-key-differences-and-when-to-use-each
- Valutico, “ Ajustement du fonds de roulement dans le cadre des fusions-acquisitions : le guide complet ” https://valutico.com/working-capital-adjustment-in-ma-a-definitive-guide/
