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KARRIERE

Einblicke Privates Beteiligungskapital

2 min read

Ein 25%-Stake kann keinen Wert haben: Wie die Auszahlungen bei Wasserfällen erfolgen

Author Orsen Okami
Published 26. Juni 2026
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Ursprünglich veröffentlicht am Allegorisches Kapital.

Kurz gesagt: Wenn ein Unternehmen verkauft wird, fließen die Erlöse über eine Liquidationskaskade und nicht über die Eigentümerstruktur; daher kann eine Beteiligung von 25 Prozent unter Umständen keinen Erlös abwerfen – ein Mechanismus bei Fusionen und Übernahmen, den jeder Gründer und Käufer vor einer Transaktion modellieren muss.

Nicht die Kapitaltabelle, sondern der Wasserfall entscheidet über die Auszahlung

Wie Ilya Strebulaev von der Stanford University in seiner Analyse von Rangfolge, Wasserfälle und pari passu, garantiert eine Beteiligung von 25 Prozent jedoch nicht 25 Prozent des Veräußerungserlöses. Bei dem Verkauf von Kabbage für rund $430 Millionen flossen die Erlöse der Reihe nach in sechs Vorzugsaktien-Serien, während die Stammaktien – die mit rund 28 Prozent den größten Anteil ausmachten – leer ausgingen und erst ab einem Betrag von rund $435 Millionen am Erlös beteiligt wurden.

Warum dies bei Fusionen und Übernahmen von Bedeutung ist

Käufer bewerten Transaktionen anhand des Unternehmenswerts; Verkäufer werden nach der Wasserfall-Verteilung vergütet. Eine in einer Runde ausgehandelte Liquidationspräferenz in Höhe des Zweifachen erhöht den Erlös. von $25 Millionen auf $40 Millionen In Strebulaevs Beispiel: Sobald eine Finanzierungsrunde das Doppelte einbringt, beginnt die nächste dort. Modellieren Sie den gesamten Wasserfall für jedes Ausstiegsszenario und behandeln Sie den Präferenzstapel – der im Term Sheet des NVCA-Modells und in der Gründungsurkunde von Delaware festgelegt ist – als Teil der Transaktion und nicht als Fußnote.

Referenzen

Ilya Strebulaev (Stanford GSB). Wer wird zuerst ausgezahlt? Dienstalter, Wasserfallmodelle und „Pari Passu“. https://ilyastrebulaev.substack.com/p/who-gets-paid-first-seniority-waterfalls

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