En bref : Une clause relative aux changements défavorables significatifs confère à l’acquéreur le droit contractuel de se retirer d’une opération d’acquisition signée ou de refuser de la conclure si l’activité de la société cible subit un effondrement réel et durable avant la clôture. Les tribunaux du Delaware ont passé trois décennies à rendre ce droit pratiquement impossible à exercer : de vastes exceptions protègent les vendeurs contre les simples coups du sort, et les juges exigent la preuve que le préjudice persistera pendant des années plutôt que pendant quelques trimestres. Un seul acquéreur, dans l’histoire récente des fusions de cet État, a remporté haut la main un litige lié à une clause MAC. Pour les négociateurs, le véritable combat se joue à la table de rédaction, et non devant les tribunaux, et c’est là qu’un associé suisse spécialisé dans le conseil en fusions-acquisitions mérite ses honoraires.
À quoi sert réellement cette clause ?
Un accord de fusion est généralement signé plusieurs mois, voire parfois plus d’un an, avant sa finalisation. L’obtention des autorisations réglementaires, le financement et le vote des actionnaires prennent du temps, et pendant ce délai, presque tout peut arriver à la société cible : la perte d’un client, un rappel de produit, une plainte d’un lanceur d’alerte, une pandémie. La clause de changement défavorable significatif, plus souvent désignée sous le nom d’« effet défavorable significatif » (ou clause MAE) dans le contrat lui-même, détermine qui supporte ce risque. Si la situation commerciale de la société cible se détériore suffisamment entre la signature et la finalisation de l’opération, l’acquéreur peut refuser de conclure l’opération, voire y mettre fin purement et simplement, sans avoir à payer d’indemnité de rupture. En l’absence d’une telle détérioration, l’acquéreur reste lié à l’accord qu’il a signé, même si les conditions du marché ou son propre intérêt pour la transaction ont évolué.
Les vendeurs souhaitent que la barre soit placée haut. Un acheteur disposant d’un droit MAC étendu détient en effet la possibilité de se retirer de la transaction dès que la société cible connaît un trimestre difficile, ce qui sape la certitude qu’un accord signé est censé apporter. Les acheteurs souhaitent l’inverse : un seuil bas qui les protège contre le risque de payer le prix fort pour une entreprise qui s’est discrètement effondrée. La définition qui figure finalement dans le contrat est le résultat de cette tension, et c’est l’une des clauses les plus âprement négociées du document.
Ce sont les « carve-outs » qui font la différence
Le libellé de la clause ne se limite que rarement à une description générale d’un changement défavorable. Elle est suivie d’une longue liste d’exceptions, appelées « carve-outs », concernant les catégories de préjudices que le vendeur estime ne jamais devoir être prises en compte : la conjoncture économique générale ou les conditions du marché, les modifications législatives, les évolutions à l’échelle du secteur, la guerre et le terrorisme, ainsi que, depuis 2020, les pandémies et les urgences de santé publique. La plupart comportent une clause de réversion : l’exception disparaît si l’événement touche la société visée de manière disproportionnellement plus dure que ses pairs du secteur. C’est souvent sur ce seul critère – l’impact disproportionné par rapport à des entreprises se trouvant dans une situation similaire – que se concentre l’intégralité du litige.
Les exceptions étant si étendues, un acquéreur qui invoque une clause MAC à la suite d’un mauvais trimestre ou d’un changement réglementaire défavorable se retrouve généralement en contradiction avec les termes mêmes de son contrat avant même d’en arriver au fond de l’affaire. Les avocats des vendeurs consacrent les négociations à élargir ces exceptions, tandis que ceux des acquéreurs s’efforcent de les restreindre et de renforcer le critère de disproportionnalité.
La barre délibérément placée très haut dans le Delaware
Même lorsqu'un acquéreur satisfait aux critères d'exclusion, la Cour de chancellerie applique un critère conçu pour rendre difficile toute renonciation à l'opération. Dans IBP, Inc. c. Tyson Foods, dans une décision rendue en 2001 après que Tyson eut tenté de se soustraire à son accord d’acquisition d’IBP à la suite d’un trimestre décevant, la cour a estimé qu’un effet défavorable significatif devait être durable et non passager, l’acheteur ayant la charge de démontrer l’existence d’un préjudice menaçant la capacité bénéficiaire de la société cible sur une période mesurée en années, et non en mois. Cette formulation de “ durée significative ” a régit depuis lors tous les litiges relatifs au MAC.
Les résultats sont conformes à la norme. Dans Hexion Specialty Chemicals c. Huntsman, dans une décision rendue en 2008 en pleine crise financière, le tribunal a estimé que la baisse des résultats de Huntsman ne constituait pas un effet défavorable significatif, et a par ailleurs conclu qu’Hexion avait manqué à ses propres engagements en tentant d’orchestrer une sortie. Dans Bardy Diagnostics c. Hill-Rom, dans une décision rendue en 2021, le tribunal a ordonné à Hill-Rom de mettre fin à l'acquisition d'un fabricant de dispositifs médicaux à la suite d'une baisse du taux de remboursement de Medicare, estimant que Hill-Rom n'avait pas démontré que cette baisse porterait durablement atteinte au potentiel de rentabilité de Bardy et que, de toute façon, les modifications des taux de remboursement relevaient d'une exception réglementaire.
Akorn : l'acheteur qui a remporté le marché
L'exception qui confirme la règle est Akorn, Inc. c. Fresenius Kabi. En avril 2017, Fresenius a conclu un accord en vue d'acquérir le fabricant de médicaments génériques Akorn pour 4,75 milliards de dollars. Les résultats d’Akorn se sont ensuite effondrés au deuxième trimestre 2017, s’inscrivant bien en deçà des prévisions et des résultats de l’année précédente, et des lettres d’alerte ont fait état d’allégations crédibles selon lesquelles Akorn aurait systématiquement falsifié les données soumises à la FDA. Le vice-chancelier Travis Laster a conclu en octobre 2018 qu’Akorn avait subi un préjudice significatif, qu’elle avait manqué à ses obligations réglementaires d’une manière dont on pouvait raisonnablement s’attendre à ce qu’elle entraîne un tel préjudice, et qu’elle n’avait pas poursuivi ses activités dans le cours normal des affaires dans l’attente de la finalisation de l’opération. La Cour suprême du Delaware a confirmé cette décision en décembre, et l’affaire est toujours en cours, comme l'a elle-même souligné la Cour suprême du Delaware, la première et, à ce jour, unique fois où un tribunal d'État a constaté l'existence d'une erreur matérielle grave (MAE) justifiant l'annulation de la transaction par l'acheteur.
| Cas | Année | MAC/MAE trouvé ? | Problématique centrale |
|---|---|---|---|
| IBP c. Tyson Foods | 2001 | Non | Ce trimestre médiocre est considéré comme passager et sans incidence significative sur le long terme |
| Hexion c. Huntsman | 2008 | Non | Réduction insuffisante ; la violation commise par l’acheteur est sanctionnée |
| Akorn c. Fresenius | 2018 | Oui | Faillite de l'entreprise et allégations de fraude réglementaire |
| AB Stable c. Maps Hotels | 2020/2021 | Pas de MAE ; il s'agit plutôt d'un manquement dans le cadre de l'exercice normal de l'activité | Suspension des activités hôtelières en raison de la COVID-19 |
| Bardy Diagnostics c. Hill-Rom | 2021 | Non | La réduction des tarifs de Medicare a été jugée non durable et a fait l'objet d'une dérogation |
La COVID-19 a mis en lumière une autre ligne de fracture
La pandémie a permis aux négociateurs de tester pour la première fois concrètement les clauses MAC face à un choc véritablement systémique, et le résultat s'est avéré instructif. Dans AB Stable VIII c. Maps Hotels & Resorts, dans le cadre d’une transaction de 5,8 milliards de dollars portant sur quinze hôtels de luxe signée en septembre 2019, la Cour de chancellerie a estimé que l’impact de la pandémie sur la société cible ne constituait pas un « événement majeur » (MAE), principalement parce qu’un événement systémique touchant l’ensemble du secteur relève clairement des exceptions prévues par la clause. Le vendeur a néanmoins perdu le procès. Entre la signature et la clôture de la transaction, il avait définitivement fermé deux hôtels, licencié ou mis en chômage partiel environ 5 200 salariés, et suspendu toutes les dépenses non essentielles – des mesures raisonnables face à la crise, mais qui constituaient néanmoins une violation de son engagement à poursuivre son activité normale sans le consentement de l’acquéreur. Le La Cour suprême du Delaware a confirmé cette décision en décembre 2021 que le caractère raisonnable n'était pas la question : le contrat exigeait un consentement, et ce consentement n'avait jamais été sollicité.
Cette affaire n’avait pas grand-chose à voir avec la définition d’un « MAE ». Elle a montré que les engagements provisoires régissant la manière dont une société cible gère ses activités avant la clôture de la transaction peuvent mettre fin à celle-ci tout aussi efficacement qu’une clause « MAE », tout en imposant une charge de la preuve bien moindre. Une clause d’exclusion liée à la pandémie protège le vendeur contre une action fondée sur un MAE ; elle n’apporte toutefois aucune protection au vendeur qui cesse de gérer son activité conformément aux termes du contrat.
Négocier cette clause avant d'en avoir besoin
Dans chacun des cas cités ci-dessus, l’issue du litige a dépendu de formulations rédigées bien avant l’apparition de tout différend : le degré de précision avec lequel une clause d’exclusion avait été rédigée, la question de savoir si un critère d’impact disproportionné s’appliquait, ou encore la manière dont la notion de “ cours normal des affaires ” était définie pour une entreprise confrontée à des circonstances que personne n’avait anticipées au moment de la signature. Contester une clause MAC a posteriori est coûteux, long et, au vu des antécédents du Delaware, très défavorable à l’acheteur. C’est au stade de la rédaction que réside le pouvoir de négociation, lorsque les risques connus du vendeur et les réalités opérationnelles sont encore visibles et peuvent être pris en compte dans les clauses d’exclusion, le critère de disproportionnalité et les engagements qui lient l’entreprise jusqu’à la clôture de la transaction.
Neumarz conseille directement les conseils d'administration et les promoteurs dans le cadre de ces négociations, en élaborant les clauses relatives aux clauses de résiliation pour cause de circonstances imprévues (MAC) et aux engagements intermédiaires en fonction du profil de risque spécifique de l'opération, plutôt que de recourir à des clauses types standard du marché qui pourraient ne pas tenir la route en cas de contestation. Il est bien moins coûteux de s'assurer que la définition est correcte avant la signature que de découvrir par la suite quelle interprétation en donne un tribunal.
Références
- Cadwalader, “ Le point sur les fusions-acquisitions : Akorn est bien loin de ses origines ”, https://www.cadwalader.com/resources/clients-friends-memos/ma-update-akorn-falls-far-from-the-tree-la-Cour de chancellerie du Delaware constate pour la première fois un effet défavorable significatif dans l’affaire Akorn, Inc. c. Fresenius Kabi AG et al.
- O’Melveny, “ La Cour suprême du Delaware confirme une décision rare selon laquelle un événement défavorable majeur a permis à l’acquéreur d’annuler la fusion ”, https://www.omm.com/insights/alerts-publications/delaware-supreme-court-upholds-rare-ruling-that-material-adverse-event-allowed-purchaser-to-negate-merger/
- Potter Anderson, “ Hexion Specialty Chemicals, Inc. c. Huntsman Corp. ”, https://www.potteranderson.com/insights/cases/Hexion-Specialty-Chemicals-Inc-v-Huntsman-Corp-C-A-No-3841-VCL-Del-Ch-Sept-29-2008-Lamb-V-C
- CaseMine, “ IN RE IBP, INC. c. TYSON FOODS, INC. ”, https://www.casemine.com/judgement/us/5914b9b5add7b0493478c9cd
- Kramer Levin, “ Durable ou passager ? La Cour de chancellerie du Delaware conclut à l’absence de MAE en l’absence de preuve d’un effet significatif sur la durée de l’activité ”, https://www.kramerlevin.com/en/perspectives-search/sustained-or-transitory-delaware-court-of-chancery-finds-no-mae-absent-proof-of-durationally-significant-effect-on-business.html
- Paul, Weiss, “ La Cour de chancellerie du Delaware autorise l’acquéreur à résilier une fusion en raison du non-respect par la société cible de son activité habituelle ; mais ne constate pas d’événement majeur (MAE) lié à la COVID-19 ”, https://www.paulweiss.com/practices/transactional/mergers-acquisitions/publications/delaware-court-of-chancery-permits-buyer-to-terminate-merger-due-to-target-s-failure-to-operate-in-the-ordinary-course-but-finds-no-mae-due-to-covid-19?id=38871
- Cleary M&A and Corporate Watch, “ La Cour suprême du Delaware se prononce sur les clauses restrictives relatives au ‘ cours normal des affaires ’ ”, https://www.clearymawatch.com/2021/12/the-delaware-supreme-court-speaks-on-ordinary-course-covenants/
