Kurz gesagt: Vorzugsaktien nehmen in der Kapitalstruktur eine Position zwischen Fremdkapital und Stammaktien ein. Sie übernehmen die Liquidationspräferenz und die feste Rendite einer Anleihe, ohne jedoch die mit Fremdkapital verbundenen Belastungen wie Fälligkeitstermine oder Vertragsbedingungen mit sich zu bringen. Sponsoren nutzen sie, um die Lücke zwischen dem, was vorrangige Kreditgeber finanzieren, und dem, was sie selbst als Eigenkapital einbringen möchten, zu schließen – und zunehmend auch als Rettungskapital, wenn ein Portfoliounternehmen frisches Kapital benötigt, ohne eine Neuverhandlung seiner bestehenden Kreditvereinbarung auszulösen. Die richtige Festlegung der Gewinnbeteiligungsrechte, der Dividendenregelung und der Rangfolgebestimmungen im Term Sheet entscheidet darüber, wer tatsächlich bezahlt wird, wenn ein Geschäft nicht wie geplant verläuft.
Wo sich Vorzugsaktien in der Kapitalstruktur einordnen
Jedes Instrument, das zur Finanzierung einer Transaktion eingesetzt wird, nimmt eine bestimmte Stufe in der Kapitalstruktur ein, und diese Stufe bestimmt, wer bei einer schlechten Geschäftsentwicklung zuerst zurückgezahlt wird. Vorrangig besicherte Kreditgeber stehen an der Spitze, gefolgt von zweitrangigen und nachrangigen oder Mezzanine-Schulden. Vorzugsaktien stehen unterhalb all dieser Schulden, aber in der Rangfolge vor dem Stammkapital, und genau deshalb wird es als Hybridinstrument bezeichnet. Es verhält sich wie eine Schuld, da es eine feste periodische Rendite bietet und sowohl bei Dividenden als auch bei Liquidationserlösen Vorrang vor Stammaktionären hat. Es verhält sich wie Eigenkapital, da es eine Beteiligung darstellt, für die keine gesetzliche Rückzahlungsverpflichtung besteht und bei der es keinen Auslösepunkt für einen Ausfall gibt, wenn eine Ausschüttung ausbleibt.
| Kapitalstruktur-Ebene | Rangfolge bei einer Liquidation | Typische Leistung / Merkmal |
|---|---|---|
| Vorrangig besicherte Verbindlichkeiten | Erstens | Tilgungsdarlehen, vorrangige Sicherung |
| Nachrangige Verbindlichkeiten / Mezzanine-Finanzierung | Zweitens: unbesichert | Bar-Coupon plus PIK, häufig mit Optionsscheinen |
| Vorzugsaktien | Unterhalb aller Schulden | Feste Vorzugsrendite, Liquidationsvorrang, keine Laufzeitbegrenzung |
| Kernkapital | Restwert | Volles Aufwärts- und Abwärtspotenzial |
Diese Einstufung ist auch der Grund dafür, dass Vorzugsaktien in der Kreditdokumentation ganz anders behandelt werden als Fremdkapital. Da sie als Eigenkapital und nicht als Fremdkapital verbucht werden, werden sie in der Regel wird bei der Berechnung der Verschuldungskennzahlen nicht berücksichtigt die in vorrangigen Kreditverträgen zur Begrenzung der Gesamtverschuldung herangezogen werden, und Dividenden können aufgeschoben oder in Form von Aktien ausgezahlt werden, ohne dass dies einen Vertragsbruch auslöst. Für ein Unternehmen, das sich bereits nahe an der Obergrenze seiner Kreditvereinbarungen befindet, ist dieser Unterschied oft der ausschlaggebende Grund dafür, dass Vorzugsaktien anstelle einer weiteren Fremdkapitalebene eingesetzt werden.
Liquidationspräferenz und PIK-Dividenden
Die beiden Merkmale, die Vorzugsaktien ihren schuldenähnlichen Charakter verleihen, sind die Liquidationspräferenz und die Dividende. Die Liquidationspräferenz legt fest, dass im Falle eines Verkaufs, einer Rekapitalisierung oder einer Abwicklung, Die Inhaber von Vorzugsaktien werden ausgezahlt, bevor Erlöse an die Stammaktionäre fließen, der in der Regel der ursprünglichen Investition zuzüglich etwaiger aufgelaufener und noch nicht ausgezahlter Dividenden entspricht. Liegt der Veräußerungserlös unter diesem Vorzugsbetrag, kann es vorkommen, dass das Stammkapital leer ausgeht – was aus Sicht der Vorzugsaktionäre ja gerade der Sinn dieser Struktur ist.
Die Dividende selbst wird häufig nicht in bar, sondern als Sachdividende (Pay-In-Kind, PIK) ausgezahlt. Anstatt in jeder Periode Bargeld auszuschütten, schreibt der Emittent die Dividende dem Vorzugsguthaben gut, sodass sich der Anspruch des Inhabers über die Haltedauer hinweg aufstockt, anstatt im Laufe der Zeit ausgezahlt zu werden. Bei durch Private-Equity-Kapital gestützten Strukturen werden Vorzugsaktien weist in der Regel eine kumulierte Dividendenrendite im Bereich von 8 bis 15 Prozent auf, und “kumulativ” spielt hier eine Rolle: Nicht ausgezahlte Dividenden summieren sich und müssen vollständig beglichen werden, bevor ein Dollar an die Inhaber von Stammaktien fließt. Diese Kombination – eine sich verzinsende feste Rendite plus Vorrang bei der Ausschüttung – macht Vorzugsaktien für Anleger attraktiv, die sich gegen Kursverluste absichern möchten, ohne direkt gegen die Vermögenswerte des Unternehmens zu kreditieren.
Beteiligte versus nicht beteiligte Vorzugsaktien
Der größte Unterschied zwischen Vorzugsaktien und einer einfachen Anleihe besteht darin, wie mit Gewinnen umgegangen wird, sobald die Vorzugsrechte erfüllt sind. Teilnahmevorzugsaktien berechtigen den Inhaber zunächst zum Erhalt seiner Liquidationspräferenz und anschließend zu einem weiteren Anteil an den verbleibenden Erlösen. für Stammaktionäre, berechnet so, als wären die Vorzugsaktien anteilsmäßig in Stammaktien umgewandelt worden. Diese Struktur ermöglicht es einem Anleger, mit ein und demselben Wertpapier sowohl eine feste Mindestrendite als auch einen Anteil am Kursgewinn des Eigenkapitals zu erzielen.
Nicht gewinnbeteiligte Vorzugsaktien funktionieren anders: Der Inhaber muss sich zwischen der festen Vorzugsrendite und der Umwandlung in Stammaktien entscheiden, um einen anteiligen Erlös zu erhalten – je nachdem, welche Option die höhere Rendite bringt, jedoch niemals beides. Diese einmalige Entscheidung begrenzt den Verlustschutz des Investors auf die Höhe seiner ursprünglichen Investition zuzüglich der aufgelaufenen Dividenden, während ein größerer Teil des verbleibenden Gewinnpotenzials den Stammaktionären und dem Management zugutekommt. Welche Variante ein Sponsor in einem Term Sheet akzeptiert, hat direkte und manchmal unterschätzte Auswirkungen darauf, wie der Erlös beim Exit aufgeteilt wird – insbesondere bei einem bescheidenen oder enttäuschenden Ergebnis, bei dem der Unterschied zwischen “nur Vorzugsrendite” und “Vorzugsrendite plus Gewinnbeteiligung” zu einer erheblichen Schwankung der Renditen führen kann.
Warum Vorzugsaktien eine Lücke in Buyout-Strukturen schließen
Bei einem Leveraged Buyout gibt es für vorrangige Kreditgeber eine Obergrenze dafür, welchen Betrag sie auf Basis des Cashflows eines Unternehmens finanzieren, und ein Sponsor hat seine eigene Vorstellung davon, wie hoch sein Eigenkapitalscheck sein soll. Vorzugsaktien sind eines der Instrumente, mit denen diese Lücke geschlossen wird. Da sie in der Kapitalstruktur unterhalb von Mezzanine-Kapital, aber oberhalb des Stammkapitals, kann ein Sponsor eine Transaktion mit weniger risikobehaftetem Eigenkapital strukturieren und gleichzeitig die mit einer weiteren Schuldtranche verbundenen Zinsdeckungs- und Verschuldungsauflagen vermeiden. Manche Sponsoren gehen noch einen Schritt weiter und strukturieren einen Teil ihrer eigenen Einlage als Vorzugsaktien statt als Stammaktien, wodurch sie sich eine Vorzugsrendite sichern, die vor dem Anreizpool des Managements ausgezahlt wird, bevor jeglicher Wert an die Stammaktienebene fließt. Es handelt sich um eine bewusste Entscheidung hinsichtlich der Reihenfolge, die lange bevor ein Exit in Sicht ist, festlegt, wie die Erlöse unter allen Beteiligten aufgeteilt werden.
Vorzugsaktien als Rettungskapital
Dieselben strukturellen Merkmale, die Vorzugsaktien bei einem Buy-out nützlich machen, machen sie auch dann nützlich, wenn ein Portfoliounternehmen in Schwierigkeiten gerät. Da es sich um Eigenkapital und nicht um Fremdkapital handelt, kann ein Sponsor diese Mittel zuführen, ohne den vorrangigen Kreditvertrag neu zu verhandeln oder mit einem bestehenden Kreditkonsortium zu verhandeln – ein Punkt, den ein auf Leveraged Finance spezialisierter Anwalt ausdrücklich hervorhob, als er beschrieb, warum In einer Krisensituation bringen Sponsoren Vorzugsaktien als zusätzliches Kapital ein.: Es fließt Kapital in die Struktur ein, “auf eine Weise, die nicht durch die bereits im Kapitalstruktur-Stack vorhandene vorrangige Kreditfazilität eingeschränkt wird”. Der Finanzierungsmarkt während der Pandemie lieferte hierfür ein anschauliches Beispiel: Im Jahr 2020, Roark Capital stellte der Cheesecake Factory eine Vorzugsaktieninvestition in Höhe von $200 Millionen zur Verfügung, die mit einer Sachdividende in Höhe von 9,5 Prozent verbunden ist. um die Liquidität der Restaurantkette zu sichern. Diese Struktur verschaffte dem Unternehmen Barmittel ohne festgelegte Laufzeit und ohne kurzfristige Zinszahlungen, während der Investor einen vorrangigen Anspruch gegenüber dem Stammkapital sowie eine sich verzinsende Rendite erhielt, bis die Position schließlich aufgelöst wurde.
Diese Logik lässt sich auch außerhalb von Krisensituationen beobachten. Rekapitalisierungen, Refinanzierungslücken und Kapitalbedarf in der Wachstumsphase führen immer wieder zu Situationen, in denen ein Unternehmen Mittel benötigt, die sich im Hinblick auf Kreditauflagen wie Eigenkapital verhalten, für den Investor jedoch wie Fremdkapital verzinst werden – und Vorzugsaktien wurden genau für diese Lücke geschaffen.
Das richtige Instrument für das Geschäft gestalten
Vorzugsaktien erfordern eine sorgfältigere Gestaltung als die meisten anderen Instrumente im Kapitalstruktur. Eine kumulative Dividende, die bei Vertragsunterzeichnung noch bescheiden erscheint, kann sich bis zum Zeitpunkt eines Unternehmensausstiegs oder einer Refinanzierung zu einem wesentlich höheren Anspruch summieren. Ein Beteiligungsrecht, das in den Verhandlungen wie ein geringfügiges Zugeständnis erscheint, kann bei einem moderaten Ergebnis einen bedeutenden Anteil des Aufwärtspotenzials von den Stammaktionären wegverlagern. Und die Entscheidung darüber, wo Vorzugsaktien im Verhältnis zu Mezzanine-Fremdkapital, dem Rollover-Eigenkapital des Managements und etwaigen Optionsscheinen in der Struktur angesiedelt sind, bestimmt die tatsächliche Zahlungsrangfolge, lange bevor es überhaupt zur Auszahlung kommt. Bei Neumarz arbeiten wir mit Eigentümern, Sponsoren und Managementteams zusammen, um die Kapitalstruktur so zu gestalten, dass jedes Instrument – einschließlich der Vorzugsaktien – die Aufgabe erfüllt, für die es konzipiert wurde: Schutz vor Verlusten, Sicherung der erzielten Gewinne und Einhaltung der für die Transaktion erforderlichen Auflagen und Zeitpläne.
Referenzen
- Wall Street Prep, “Vorzugsaktien | Formel + Rechner”, https://www.wallstreetprep.com/knowledge/preferred-stock/
- Corporate Finance Institute, “Gewinnbeteiligte Vorzugsaktien – Funktionsweise und Beispiele”, https://corporatefinanceinstitute.com/resources/career-map/sell-side/capital-markets/participating-preferred-stock/
- IB-Interviewfragen: “Mezzanine-Finanzierung und Vorzugsaktien erklärt”, https://ibinterviewquestions.com/blog/mezzanine-debt-preferred-equity-explained
- PitchBook, “Rettungsfinanzierungen erleben ein Comeback, während die Ära des billigen Geldes zu Ende geht”, https://pitchbook.com/news/articles/rescue-financing-private-debt-pik-loans-pe
