Kurz gesagt: Ein Bericht zur Ertragsqualität ist der Punkt, an dem Bewertungen im Mittelstand entweder standhalten oder unter ihrem eigenen Gewicht zusammenbrechen. Er ist der Mechanismus, der die Darstellung des Verkäufers zum EBITDA in eine Zahl umwandelt, die ein Käufer, ein Kreditgeber und letztendlich ein Investitionsausschuss bereit sind zu akzeptieren. Die Transaktionen, die reibungslos abgeschlossen werden, sind selten diejenigen mit dem höchsten nominellen Multiplikator; es sind vielmehr jene, bei denen das bereinigte EBITDA die genaue Prüfung unbeschadet überstanden hat. Neumarz behandelt das Bericht zur Ertragsqualität als das mit Abstand wichtigste Dokument bei einer Transaktion – und in diesem Beitrag wird erläutert, warum.
Was ein Bericht zur Ertragsqualität tatsächlich überprüft
Eine Prüfung der Ertragsqualität wird oft fälschlicherweise als „abgeschwächte Form“ einer Abschlussprüfung angesehen. Beide stützen sich zwar auf dieselben Quellen, verfolgen jedoch unterschiedliche Ziele. Eine Abschlussprüfung dient dazu, ein Urteil darüber zu fällen, ob die historischen Jahresabschlüsse gemäß GAAP oder IFRS wahrheitsgetreu dargestellt sind, und sie ist Es ist nicht beabsichtigt, Geschäftstrends oder Zukunftsaussichten zu betrachten. Ein QoE-Bericht geht von denselben historischen Daten aus und stellt eine ganz andere Frage: Sind diese Erträge echt, und werden sie auch nach dem Abschluss noch bestehen? Diese Umdeutung ist der Grund, warum selbst von einem Unternehmen mit einem einwandfreien Prüfungsurteil erwartet wird, dass es vor einem Verkauf einen QoE-Prozess durchläuft, da die Prüfung eine Frage der Compliance beantwortet und die QoE eine Frage der Investition.
Diese Unterscheidung ist aus wirtschaftlicher Sicht von Bedeutung, da Käufer den Wert eines Unternehmens nicht anhand des Jahresüberschusses bemessen. Sie berechnen ihn anhand eines Vielfachen des bereinigten EBITDA, und der GAAP-Jahresüberschuss ist naturgemäß rückblickend, während Käufer und Verkäufer über eine zukunftsorientierte Perspektive verhandeln. Eine Analyse der Ertragsqualität bildet die Brücke zwischen beiden, weshalb Transaktionen, die in der Phase der Absichtserklärung noch unkompliziert erscheinen, oft auf Schwierigkeiten stoßen, sobald das Due-Diligence-Team das Hauptbuch einsehen kann. Übernahmen geraten während der Due-Diligence-Prüfung häufig ins Stocken oder scheitern gerade weil die Überprüfung Probleme aufdeckt, die in den Finanzkennzahlen nie offengelegt wurden.
Ein Blick auf die „Adjusted EBITDA Bridge“
Das Herzstück jedes QoE-Berichts ist die Überleitung vom ausgewiesenen EBITDA zum bereinigten EBITDA, und jede Zeile in dieser Überleitung muss ihren Platz rechtfertigen. Analysten fassen die Anpassungen in eine Handvoll Kategorien zusammen: einmalige Posten wie einmalige gerichtliche Vergleiche oder Veräußerungen von Vermögenswerten, Run-Rate-Anpassungen zur Annualisierung eines zur Jahresmitte unterzeichneten Vertrags oder Mietvertrags, Pro-forma-Anpassungen für bekannte Änderungen nach Abschluss der Transaktion sowie Korrekturen aufgrund aggressiver oder inkonsistenter Rechnungslegungsgrundsätze. Bei keinem dieser Punkte handelt es sich um optionale Ergänzungen; jeder einzelne dient dazu, alles zu entfernen, was sich nach dem Eigentümerwechsel nicht wiederholen wird.
Was eine stichhaltige Argumentationsgrundlage von einer Verhandlungstaktik unterscheidet, sind Belege. Das Management schlägt regelmäßig „Add-backs“ vor, die als einmalig oder diskretionär dargestellt werden, doch ein strenger QoE-Prozess behandelt jede solche Behauptung als zu prüfende Hypothese, da Eine Anpassung ohne entsprechende Rechnungen, Verträge oder rechtliche Unterlagen ist lediglich eine Meinung.. Vage als “Managementanpassungen” bezeichnete Kategorien sind die Punkte, die bei einer genauen Prüfung durch den Käufer am ehesten ins Wanken geraten können, und eine späte Rücknahme dieser Anpassungen schadet dem Vertrauen und dem Preis weitaus mehr, als wenn man sie bereits vor der Ausarbeitung des Term Sheets klärt.
Netto-Betriebskapital: Die übersehene Hälfte der Analyse
Das EBITDA steht zwar im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit, doch bei der Analyse des Betriebskapitals werden die Preise der Transaktionen still und leise neu festgelegt. Da die meisten Transaktionen auf einem zum Abschlusszeitpunkt festgelegten Betriebskapitalziel basieren, muss der Bericht aufzeigen, wie ein normales, wiederkehrendes Niveau des Nettoumlaufvermögens für das jeweilige Unternehmen aussieht – unabhängig von etwaigen Manövern rund um den Verkaufszeitpunkt. Eine technisch einwandfreie EBITDA-Brückenbilanz ist wenig wert, wenn die dazugehörige Obergrenze für das Nettoumlaufvermögen ist falsch, da Verkäufer im Vorfeld eines Verkaufs ihre Zahlungsverpflichtungen hinauszögern oder den Zahlungseingang beschleunigen können und dies auch tun, um die ausgewiesene Cash-Generierung zu verschönern.
Hier wird auch die Saisonalität auf die Probe gestellt. Ein Unternehmen mit einem Betriebskapitalzyklus, der im Laufe des Jahres erheblichen Schwankungen unterliegt, benötigt einen Zielwert, der einen repräsentativen Zeitpunkt in diesem Zyklus widerspiegelt – und nicht nur eine Momentaufnahme zu einem günstigen Zeitpunkt. Wird der Bezugspunkt falsch gewählt, führt dies nach Abschluss der Transaktion zu einer Wertverschiebung in die eine oder andere Richtung – genau die Art von Streitigkeiten, die Monate nach der Unterzeichnung bei Treuhandverhandlungen und Meinungsverschiedenheiten bezüglich der Earn-out-Zahlungen auftauchen.
Buy-Side versus Sell-Side: Zwei ganz unterschiedliche Spielregeln
Wer den Bericht in Auftrag gibt, bestimmt, wozu er dient. Eine QoE-Analyse auf Käuferseite soll dem Käufer eine Frage beantworten: Zahlen wir den richtigen Preis für die Gewinne, die wir nach dem Abschluss tatsächlich erzielen werden? Sie ist von Natur aus kontradiktorisch und zielt darauf ab, negative Wertberichtigungen, strukturelle Schwächen oder Trends, die einen niedrigeren Preis oder eine Earn-out-Zahlung rechtfertigen könnten. Eine „Sell-Side-QoE“, die vor dem Markteintritt eines Unternehmens in Auftrag gegeben wird, dient genau dem Gegenteil: Sie soll genau diese Fragen vorwegnehmen, ein stichhaltiges bereinigtes EBITDA vorlegen, bevor ein Käufer die Zahlen zu Gesicht bekommt, und die „Due-Diligence-Müdigkeit“ verringern, die im Laufe eines langwierigen Prozesses die Verhandlungsmacht untergräbt.
| Dimension | Buy-Side-QoE | QoE auf der Verkäuferseite |
|---|---|---|
| Im Auftrag von | Käufer, in der Regel nach Unterzeichnung der Absichtserklärung (LOI) | Eigentümer oder Sponsor, vor der Markteinführung |
| Kernfrage | Ist der Preis durch nachhaltige Gewinne gerechtfertigt? | Lässt sich der Angebotspreis vor Beginn der Due-Diligence-Prüfung rechtfertigen? |
| Primäre Ausgabe | Gründe für eine Preisminderung, eine Earn-out-Zahlung oder einen Rücktritt vom Vertrag | Eine vorab geprüfte, fundierte EBITDA-Brücke für Käufer |
| Auswirkungen auf den Prozess | Langsamere, konfrontativere Due-Diligence-Prüfung | Kürzerer Zeitrahmen, weniger Nachverhandlungen, stärkere Verhandlungsposition |
Keine der beiden Varianten ist reine Formsache. Ein gut durchgeführter Sell-Side-Prozess führt zu weniger Preisnachverhandlungen zwischen Term Sheet und Vertragsabschluss, da die Käufer weniger Zeit damit verbringen, nach Problemen zu suchen, die der Verkäufer bereits entdeckt und offengelegt hat.
Warum letztendlich die QoE über den Preis und die Vertragssicherheit entscheidet
Der mechanische Zusammenhang zwischen den QoE-Ergebnissen und dem Preis ist direkt: Da Transaktionen als Vielfaches des bereinigten EBITDA bewertet werden, wirkt sich jede nicht zugelassene Anpassung unmittelbar auf die implizite Bewertung aus. Ein QoE-Ergebnis bleibt selten auf eine Fußnote beschränkt; es führt zu einer Neuausrichtung der Verhandlungen und wirkt sich oft über den Preis hinaus auch auf die Transaktionsstruktur aus, was sich auswirkt auf die Bindung des Betriebskapitals, die Höhe des Treuhandkontos, die Mechanismen für die Earn-out-Zahlungen sowie die Zusicherungen und Gewährleistungen im Kaufvertrag. Ein Käufer, der einen Vertrag mit einer nicht validierten EBITDA-Zahl unterzeichnet, geht das Risiko ein, dass das Geschäft nach dem Abschluss scheitert, sobald die tatsächliche Leistung nicht den zugesicherten Zahlen entspricht.
Aus diesem Grund werden Private-Equity-Investoren auf diese Prüfung nicht verzichten, selbst wenn die Zahlen des Managements einwandfrei aussehen und der Bestätigungsvermerk ohne Einschränkung ausfällt. Ein Prüfungsbericht bestätigt, dass die Vergangenheit korrekt erfasst wurde; er sagt jedoch nichts darüber aus, ob diese Vergangenheit ein verlässlicher Anhaltspunkt dafür ist, welche Erträge das Unternehmen unter neuer Eigentümerschaft, mit neuen Schuldendienstverpflichtungen und ohne die in den Zahlen eingepreisten persönlichen Beziehungen des ausscheidenden Eigentümers erzielen wird. Die QoE ist der Teil der Due Diligence, der speziell darauf ausgelegt ist, diese zukunftsorientierte Frage zu beantworten, weshalb sie de facto zum entscheidenden Faktor für die Transaktionssicherheit bei M&A-Transaktionen im Mittelstand geworden ist.
Der Neumarz-Winkel
Für eine Schweizer Handelsbank, die Eigentümer und Projektträger bei Transaktionen im Mittelstand berät, ist der Bericht zur Ertragsqualität keine reine Formalität, bei der man einfach ein Formular ausfüllt, das an eine externe Wirtschaftsprüfungsgesellschaft übergeben und einmalig geprüft wird. Neumarz geht die QoE-Analyse aus beiden Richtungen an: Zum einen unterstützt das Unternehmen Verkäufer dabei, bereits lange vor Beginn des Transaktionsprozesses eine stichhaltige bereinigte EBITDA-Brückenanalyse und eine Working-Capital-Analyse zu erstellen; zum anderen interpretiert es für die auf der Käuferseite stehenden Kunden die Ergebnisse der Käuferseite, sodass ein nicht anerkannter Add-Back oder ein Streitpunkt bezüglich des Working Capital zu einer Verhandlungsposition wird und nicht zum Grund, vom Geschäft zurückzutreten. Die Unternehmen, die die QoE-Due-Diligence als strategisches Instrument und nicht als nachträglichen Einfall betrachten, sind diejenigen, die den Deal zu dem von ihnen angestrebten Multiplikator abschließen. Neumarz sorgt dafür, dass seine Kunden auf dieser Seite des Verhandlungstisches sitzen.
Referenzen
- Mercer Capital, “Wie unterscheidet sich ein Bericht zur Ertragsqualität von einem Prüfungsbericht?” https://mercercapital.com/insights/blogs/family-business-director-blog/2024/how-does-a-quality-of-earnings-report-differ-from-an-audit/
- Corporate Finance Institute, “Bericht zur Gewinnqualität – Definition, Bedeutung” https://corporatefinanceinstitute.com/resources/valuation/quality-of-earnings-report/
- Valutico, “Anpassungen der Gewinnqualität (Quality of Earnings, QoE): Ein Leitfaden für M&A-Transaktionen” https://valutico.com/quality-of-earnings-qoe-adjustments-a-guide-for-ma-deals/
- Kahn, Litwin, Renza (KLR), “Gewinnqualität aus Sicht der Buy-Side und der Sell-Side: Wesentliche Unterschiede und wann welche zu verwenden ist” https://kahnlitwin.com/blogs/business-blog/buy-side-vs-sell-side-quality-of-earnings-key-differences-and-when-to-use-each
- Valutico, “Anpassung des Betriebskapitals bei Fusionen und Übernahmen: Ein umfassender Leitfaden” https://valutico.com/working-capital-adjustment-in-ma-a-definitive-guide/
