欧洲在回报率方面的优势一直很明显--直到现在
自 2022 年全球风险投资开始下滑以来，欧洲风险投资基金一直独树一帜¹。2022 年初，欧洲一年期滚动内部收益率为 44.3%，而美国基金的内部收益率为 29.1%¹。当市场紧缩时，美国的内部收益率在 2022 年第四季度跌至-17.1%。欧洲的底部来得较晚，也较浅，2023 年第一季度为-10%¹。到 2023 年年中，欧洲基金已恢复到正值，而美国则落在后面，这使得欧洲成为有限合伙人在动荡时期寻求稳定回报的避风港。
在业绩恢复的同时，资本行为也发生了显著变化。2025 年第一季度，欧洲市场各阶段的交易价值和估值中值均有所上升，这表明投资者不仅保持稳定，而且还积极投入更多资金。种子期前的交易规模从 2024 年底的 60 万欧元增至 70 万欧元。种子基金增长到 220 万欧元，增长了 34.6%，估值上升到 560 万欧元，比去年高出 15.4%。早期阶段的交易额达到 160 万欧元，增长了 23.1%，资金前估值为 620 万欧元，比 2023 年高出 8.5%。后期阶段的交易规模增长最为迅猛，交易规模中位数增长了 36.7%，达到 480 万欧元，估值增长了 14.2%，达到 1350 万欧元。在独角兽融资（如 CMR Surgical 和 Quantexa）的推动下，风险投资增长突出，估值上升 30.2%，达到 4450 万欧元，交易规模上升 24%，达到 1010 万欧元。
结构优势构筑欧洲缓冲区
欧洲的弹性反映了其结构性倾斜。基金倾向于早期阶段的公司，因为这些公司在公开股票市场上的估值波动较小¹。这种定位使投资组合在美国后期资产（通常与首次公开募股前景挂钩）大幅贬值时得以保值。随着 2022 年和 2023 年大部分时间上市窗口关闭，美国的内部收益率下降得更快、更明显。
估值纪律增加了另一层稳定性。欧洲初创企业避免了硅谷最泡沫时期的高倍数估值。当全球利率上升、增长假设被重新设定时，欧洲的修正是有分寸的，而不是严重的，因为有限合伙人担心会出现巨大损失。这些受青睐的经理人强调的是可预测的发展轨迹，而不是激进的规模扩张。
资本撤退使情况更加复杂
然而，2025 年又带来了新的阻力。关税和美国更加封闭的贸易态势抑制了美国对欧洲交易流的参与。Andreessen Horowitz 决定关闭其英国办事处，凸显了跨境参与的转变。尽管近期势头良好，但来自美国投资者的竞争减少可能会放缓估值增长的步伐，尤其是如果国内资本仍然保持选择性的话。
行业趋势重塑价值聚集地
标题上的数字掩盖了背后的不同故事。SaaS 和清洁技术引领了估值的增长，而人工智能和金融技术尽管占据了交易头条，却显示出疲软态势。
在早期阶段，人工智能和机器学习估值的中位数略有下滑，从2024年的630万欧元降至600万欧元，尽管人工智能公司在该领域的十大估值中占了七席。SaaS 的涨幅最大，比 2024 年增长了近三分之一，达到 850 万欧元。金融科技的估值也有所下降，尽管金融科技交易规模的中位数增长了一倍多，达到 560 万欧元，因为投资者将资金集中在更少、更大的赌注上。生命科学领域的交易规模中位数下降了25%，降至210万欧元，这是在经历了大流行病时期的大规模资金流入后出现的大幅回落。
后期动态也遵循类似的模式。人工智能的估值落后于清洁技术（1420 万欧元）、SaaS（1440 万欧元）和金融技术（2150 万欧元）。清洁技术领域表现突出，交易规模翻了一番，达到1000万欧元，是各行业中值最高的，这主要得益于大额交易，如英国Altilium Metals公司的电池回收业务。
这些行业趋势使欧洲的前景更加复杂。虽然整体估值有所上升，但资金主要集中在范围较窄的增长型主题上，这表明，尽管股市大幅上扬，但投资者仍持谨慎态度。
流动性停滞考验欧洲的持久力
投资回报既取决于流动性，也取决于估值。尽管交易规模不断扩大，但欧洲的退出环境仍然受到限制。在 2025 年第一季度的风险投资退出中，有近 75% 是收购，只有两家风险投资支持的首次公开募股（IPO）¹。预测显示，由于关税和地缘政治动荡继续导致公共市场不稳定，首次公开募股窗口将至少持续到 2026 年上半年。
在这种背景下，人们更加依赖于其他流动性工具。随着处于成长阶段的公司寻求非扩张性资本，2024 年创下历史新高的风险债务依然活跃。在英国私人间歇性证券和资本交易系统（PISCES）等举措的推动下，直接二级市场也获得了发展。PISCES 使私人公司股东能够通过受监管的交易窗口出售股权，无需完全公开上市即可提供流动性。
这些机制解决了资本流动问题，但在速度和规模上都不及公开退出。除非收购量激增或首次公开募股条件尽快稳定下来，否则欧洲能否保持业绩优势，将取决于管理者如何有效利用这些渠道回流资本。
投资者心理影响周期的下一阶段
行为动态仍然至关重要。欧洲的 LPs 倾向于安全，通过专注于早期阶段和适度估值的管理者优先考虑资本保值。美国的 LPs 遭受了更大的损失，但他们对投资组合进行了定位，以捕捉反弹驱动的上升空间，倾向于后期阶段的折价融资和公开市场的复苏。
现在，美国的流动性渠道正在重新开放，那些拥抱波动性的投资者可能会看到回报加速。欧洲更稳健的做法可能会带来更低的方差，但如果其流动性恢复滞后，则可能会失去业绩领先优势。
投资者应注意的事项
对于有限合伙人来说，平衡仍然是最直接的策略。将欧洲的稳定特性与美国的较高潜在速度相结合，有助于降低时机风险。分散投资可确保参与流动性较快的市场。
基金选择标准不仅应强调阶段和行业重点，还应强调每个基金经理利用风险债务、二次融资和结构性退出的能力。在这一轮周期中，流动性战略而不仅仅是入市估值，将使表现优异者脱颖而出。
欧洲的优势取决于如何适应
欧洲风险投资为 LPs 提供了一个难得的相对优势来源：早期阶段的比重、严谨的估值以及对收购的依赖，在全球经济重启期间缓冲了回报。不断上升的交易价值和创纪录的干粉增强了其当前的发展势头。
然而，这些优势也面临着挑战：美国资本撤退，减少了竞争压力；行业增长集中；首次公开募股窗口关闭；流动性框架依赖于速度较慢、可扩展性较差的机制。
未来几个季度将考验欧洲能否将储备和估值收益转化为实际回报。如果管理者能通过二次融资、风险债务和战略并购加速流动性，那么该地区的业绩优势可能会保持不变。如果美国的首次公开募股（IPO）和后期交易流量超过欧洲，那么到 2025 年底，历史上的等级制度可能会重新确立。
对于 LPs 来说，成功与否将取决于能否接受这种复杂性--在地区、行业和阶段之间进行分配，同时支持善于驾驭当今受限退出环境的经理人。欧洲的优异表现依然真实，但其未来与其说取决于估值的高低，不如说取决于资本回流的速度。
参考资料
- PitchBook、 2025 年第一季度至第二季度欧洲风险投资报告 (内部收益率、干粉、估值、交易规模、行业和流动性数据）。
