リターンにおける欧州の優位は明らかだった-これまでは
2022年に世界的なベンチャー不況が始まって以来、欧州のベンチャーキャピタルファンドは際立っている¹。1年間のIRRをローリングすると、2022年初頭に欧州のIRRは44.3%であったのに対し、米国のファンドは29.1%であった¹。市場が引き締まると、米国のIRRは2022年第4四半期に-17.1%に低下した。欧州の底打ちはより遅く、より浅く、2023年第1四半期に-10%となった¹。2023年半ばまでに、欧州のファンドはプラス圏に回復したが、米国は遅れていたため、欧州は不安定な時期に安定したリターンを求めるリミテッド・パートナーの避難先となった。
業績の回復力は、資本行動の顕著な変化と並行してもたらされた。2025年第1四半期まで、欧州市場の全ステージでディール価額とバリュエーションの中央値が上昇し、投資家が堅調に推移しているだけでなく、より積極的に資本を投入していることを示している。プレシードの取引規模は、2024年末の0.6百万ユーロから0.7百万ユーロに増加した。シードは34.6%増の220万ユーロに拡大し、バリュエーションは前年を15.4%上回る560万ユーロに上昇した。アーリーステージの案件は、23.1%増の160万ユーロに達し、プレマネーバリュエーションは、2023年より8.5%高い620万ユーロとなった。レイトステージが最も急成長を記録し、ディールサイズの中央値は36.7%増の480万ユーロ、バリュエーションは14.2%増の1,350万ユーロとなった。ベンチャー企業の成長は際立っており、バリュエーションは30.2%増の4,450万ユーロ、ディールサイズは24%増の1,010万ユーロで、CMR SurgicalやQuantexaのようなユニコーンファイナンスが牽引した。
ヨーロッパのクッションとなる構造的優位性
欧州の回復力は、その構造的な傾向を反映している。ファンドは、公開株式市場でバリュエーションの変動が少ないアーリーステージの企業に偏る傾向がある¹。このようなポジショニングは、多くの場合IPO見通しと連動している米国の後期段階の資産が急激な値下がりを吸収した際にも、ポートフォリオに影響を与えなかった。2022年から2023年にかけて上場の窓口が閉鎖されたため、米国のIRRはより急速かつ大幅に低下した。
評価規律は、もう一つの安定性をもたらした。欧州の新興企業は、シリコンバレーで最も活況を呈した時期のような高倍率を避けた。世界的に金利が上昇し、成長前提がリセットされた時、急な損失を警戒するリミテッド・パートナーが懸念したように、欧州での修正は厳しいというよりむしろ慎重なものであった。こうしたリミテッド・パートナーは、積極的なスケーリングよりも予測可能な軌道を重視した。
複雑化する資本撤退
しかし、2025年には新たな逆風が吹いている。関税と、より偏狭な米国の貿易姿勢は、欧州の取引フローへの米国の参加を抑制している。アンドリーセン・ホロウィッツが英国オフィスの閉鎖を決定したことは、クロスボーダーへの関与が変化していることを明確に示している。米国投資家との競争が減退すれば、最近の勢いにもかかわらず、特に国内資本が選別的であれば、バリュエーションの成長ペースが鈍化する可能性がある。
セクターのトレンドが価値の蓄積場所を変える
見出しの数字には、その下に乖離したストーリーが隠されている。SaaSとクリーンテックは評価額の伸びをリードしているが、AIとフィンテックはディールの見出しを独占しているにもかかわらず軟調である。
アーリーステージでは、AIおよび機械学習の評価額の中央値は、AI企業が同セグメントの評価額上位10社のうち7社を占めているにもかかわらず、2024年の630万ユーロから600万ユーロへとわずかに減少した。SaaSは最も大幅な上昇を記録し、2024年から約3分の1増の850万ユーロとなった。フィンテックのバリュエーションも減少したが、投資家がより少ない、より大きなベットに資本を集中させたため、フィンテックのディールサイズの中央値は2倍以上の560万ユーロとなった。ライフサイエンス・セクターでは、ディールサイズの中央値が25%減少して210万ユーロとなった。
後期段階の動きも同様のパターンをたどった。AIのバリュエーションは、クリーンテック（1,420万ユーロ）、SaaS（1,440万ユーロ）、フィンテック（2,150万ユーロ）を下回った。クリーンテックは、アルティリウム・メタルズ（Altilium Metals）の英国でのバッテリー・リサイクル事業のような大規模なラウンドに牽引され、ディールサイズが倍増の1,000万ユーロとなり、セクター全体の中央値で最高となった。
これらのセクターの流れは、欧州の見通しに複雑さを加えている。全体的なバリュエーションは上昇したが、資本はより狭い範囲の成長テーマに集中し、ヘッドラインの上昇にもかかわらず投資家が慎重であることを示唆している。
流動性の停滞が欧州の持続力を試す
リターンはバリュエーションと同様に流動性にも左右される。ディールサイズが増加しているにもかかわらず、欧州のエグジット環境は依然として制約を受けている。2025年第1四半期のベンチャー企業のエグジットのうち75%近くが買収であり、ベンチャーキャピタルが支援した新規株式公開（IPO）は2件のみであった¹。予想では、関税と地政学的ボラティリティが引き続き不安定な公開市場を維持するため、IPOウィンドウは少なくとも2026年前半まで閉鎖されたままである。
このような背景から、代替流動性ツールへの依存度が高まっている。2024年に記録的な年となったベンチャー・デットも、成長段階の企業が非希薄化資本を求める中、活発な動きを続けている。英国のPrivate Intermittent Securities and Capital Exchange System (PISCES)のようなイニシアチブも後押しして、ダイレクト・セカンダリーも牽引力を増している。PISCESは、未公開企業の株主が規制された取引窓口を通じて株式を売却することを可能にし、完全な株式公開を必要とせずに流動性を提供している。
これらのメカニズムは資本フローに対処するものだが、株式公開のイグジットのスピードや規模には及ばない。買収件数が急増するか、IPOの状況が早期に安定しない限り、欧州が業績の優位性を維持できるかどうかは、経営者が資本還元のためにこれらのチャネルをいかに効果的に利用するかにかかっている。
投資家心理が次のサイクルを形成する
行動力学は依然として重要である。欧州のLPは安全志向に傾き、初期段階と適度なバリュエーションに特化したマネジャーによる資本保全を優先した。米国のLPはより大きな損失を被ったものの、割安な後期ラウンドや公開市場の回復に傾注し、リバウンドによる上昇を捉えるべくポートフォリオを構築した。
米国の流動性チャネルが再開されつつある今、ボラティリティを受け入れた投資家は、リターンが加速するかもしれない。欧州の堅実なアプローチは分散を低くする可能性があるが、流動性の回復が遅れればパフォーマンスのリードを失うかもしれない。
投資家が注目すべき点
リミテッド・パートナーにとっては、バランスが最も単純な戦略であることに変わりはない。欧州の安定的な特性と米国の高い潜在的ベロシティを組み合わせた配分は、タイミング・リスクの軽減に役立つ。分散されたエクスポージャーは、流動性がより早く発生する市場に参加することを保証する。
ファンドの選択基準としては、ステージやセクターへのフォーカスだけでなく、各マネージャーのベンチャー・デット、セカンダリー、ストラクチャード・エグジットの活用能力も重視すべきである。このサイクルでは、エントリーバリュエーションだけでなく、流動性戦略がアウトパフォーマーと同業他社を分けるだろう。
欧州の優位性は適応にかかっている
欧州のベンチャーキャピタルは、LPにとって稀に見る相対的な強さの源泉を提供してきた。アーリーステージへのウェイト、規律あるバリュエーション、買収への依存が、世界的なリセットを通じてリターンを緩和した。ディール価額の上昇と記録的なドライパウダーは、現在の勢いを強めている。
しかし、こうした強みは逆風にさらされている：米国の資本後退による競争圧力の低下、セクターの集中的な成長、閉鎖的なIPO窓口、より遅く拡張性の低いメカニズムに依存する流動性の枠組みなどである。
今後数四半期は、欧州が埋蔵金と評価益を実際のリターンにつなげられるかどうかが試される。運用会社がセカンダリー、ベンチャー・デット、戦略的M&Aを通じて流動性を加速させることができれば、欧州の優位性は維持されるかもしれない。米国のIPOとレイトステージ・ディールフローが欧州を上回れば、2025年後半には歴史的なヒエラルキーが再確立するかもしれない。
LPにとって成功の鍵は、この複雑さを受け入れること、つまり地域、セクター、ステージのいずれにもアロケートすること、同時に今日の制約のある出口環境をうまく乗り切るマネジャーを支援することにある。欧州のアウトパフォー マンスは依然として本物であるが、その将来は、見出しのバリュエーションよりも、資本が帰還するスピードに左右される。
参考
- ピッチブック 2025年第1四半期～第2四半期 欧州ベンチャーレポート (IRR、ドライパウダー、バリュエーション、ディールサイズ、セクター、流動性データ）。
