要約： アーンアウトは価格面での巧妙な妥協案のように見えますが、実際には計算式という形をとった「先送りされた再交渉」に過ぎず、データによれば、契約締結時に約束された金額の大部分は、実際には決して支払われないことが示されています。.
双方が決して決着をつけられない議論
どんな交渉も、最終的には同じ壁にぶつかります。売り手は、その事業の価値は将来実現する姿にあると信じていますが、買い手は現時点で証明できる価値に対してしか支払おうとしません。 成長企業、創業者が率いる企業、そして異例の年を過ごした企業は、その典型的な例である。こうしたケースでは、過去の業績数値だけでは売り手が伝えたいストーリーを十分に反映しておらず、買い手にはそのストーリーを鵜呑みにする理由がない。 アーンアウトとは、双方が交渉を打ち切りたくなく、価格交渉において先に譲歩したくもない場合に、両者が採用する仕組みである。契約締結時に議論を決着させるのではなく、当事者たちは事業そのものに決着を委ね、クロージング後の特定の目標が達成された場合にのみ、追加の対価を支払うこととなる。.
うまくやれば、 アーンアウトは、インセンティブを一致させ、退任する創業者が移行期間中も関与し続けられるようにするとともに、不確実な業績見通しにおけるプラス面だけでなくマイナス面も買収側が分担できるようにするものである。. ずさんに行えば、単に争いを先送りするだけになる。デラウェア州のJ・トラヴィス・ラスター副長官が、よく引用される2009年のチャンセリー裁判所の判決文で述べたように、アーンアウトは、価格をめぐる今日の意見の相違を、結果をめぐる明日の訴訟へと変えがちである。.
実際に交渉される内容とは
「アーンアウト」という用語の背後には、単なる定型条項ではなく、真に構造的な判断が潜んでいます。当事者らは、評価指標、測定期間、目標値または段階的な支払いスケジュール、そして通常は上限額について合意します。 その仕組みは、単一の閾値に達した際に一括支払いが行われるものから、業績に応じて支払額が変動する段階的または線形の計算式、さらには製品発売、契約更新、規制当局の承認といった特定の事象に連動したマイルストーン支払いまで多岐にわたります。.
指標の選定こそが、買い手と売り手の利害が真に食い違う点である。売り手は、 売上高に基づく目標。というのも、売上高という指標は、コスト配分や会計上の処理によって、新しい所有者が操作するのが難しいためである。. 買い手は一般的に、実際に支払いの対価となる収益性を反映するEBITDAや当期純利益を好む。EBITDAは、財務や税務上の変動要因を除外しつつも、経営の健全性を捉えることができるため、しばしば妥協案として採用される。これにより、売上高の評価を求める売り手と、実質的な利益に対して対価を支払いたいと考える買い手との間で、交渉による折衷点となるのである。.
データが実際に示していること
アーンアウトは、市場における割合が縮小しているのではなく、むしろ拡大しつつある。. ライフサイエンス分野以外の非上場企業を対象としたM&A案件のうち、2025年にアーンアウトが報告されたのは24%件で、2014年の19%件から増加した。, 、SRS Acquiomが長年にわたり実施している取引条件に関する調査によると。ライフサイエンス分野において、この仕組みは例外というよりはむしろ一般的なものに近い： 近年、民間製薬業界のM&A取引のうち、80%件以上でアーンアウトが採用されている。, 、これは、同セクターの企業価値評価において、規制面や臨床面での成果がいかに二極化しているかを反映している。.
規模と期間についても同様の区分が見られる。ライフサイエンス分野以外では、 2024年のアーンアウトの中央値は、取引総対価の31%を占め、測定期間の中央値は24ヶ月であった。. ライフサイエンス分野では、アーンアウトの規模ははるかに大きく、期間もはるかに長くなります。支払額の中央値は対価総額の約61%に達し、期間は3年から5年、あるいはそれ以上に及ぶことがよくあります。これは、臨床および規制上のマイルストーンの達成には、商業的な事業拡大よりも時間がかかるためです。.
このすべての下には、気まずい数字が潜んでいる： アーンアウト条項を含むすべての取引において、約束された金額のうち、実際に支払われるのはおよそ5ドルに1ドル程度である. 条件付対価を一部含んだ「見出し評価額」を受け入れる売り手は、その数値を例外ではなく、現実的なベースケースとして扱うべきである。.
| 次元 | ライフサイエンス分野以外の取引 | ライフサイエンス分野の取引 |
|---|---|---|
| 利用頻度 | 取引件数は24%（2025年）で、2014年の19%から増加した | 80%を超える取引 |
| 対価の中央値 | 決済支払いの31% | 総対価の約61% |
| 測定期間の中央値 | 24ヶ月 | 3～5年、またはそれ以上 |
| 最も一般的な指標 | 売上高、次いでEBITDA | 規制上または臨床上のマイルストーン |
出典：SRS Acquiomの「2025年M&A取引条件調査」および「2023年ライフサイエンスM&A調査」（ハーバード・ロー・スクール・フォーラム・オン・コーポレート・ガバナンスによる要約。参考文献参照）。.
なぜこれほど多くの人が裁判官の前に立たされることになるのか
アーンアウトの利用が増加するにつれ、それに伴いアーンアウトをめぐる訴訟も増加していることが確認されている。. 2023年第1四半期、「アーンアウト」や「M&A」に言及した裁判書類の件数は、前年同期と比べてほぼ2倍に増加した。, 、そして、その数字は実際の紛争発生率をほぼ確実に過小評価している。というのも、アーンアウトに関する意見の相違のほとんどは、公の法廷ではなく非公開で解決されるからである。.
デラウェア州のチャンセリー裁判所は、こうした争いがどこから生じるのかについて、示唆に富む判決を次々と下している。 注目を集めたある事件では、買収完了後の統合に関する買収側の決定が、ロボット工学プラットフォームに連動したアーンアウト（業績連動報酬）に関して「商業的に合理的な努力を尽くす」という義務に違反していると判断された。裁判所は詐欺を認定し、売主に対し、その 34億米ドルの前払い金に加え、最大23.5億米ドルのエアラウトが見込まれる. 。また別の事例では、「当社製品」の定義が曖昧だったため、本来なら単純な計算で済むはずだったものが、数年にも及ぶ契約紛争へと発展してしまった。こうしたパターンには一貫性がある。つまり、曖昧な評価指標、定義が不明確な「努力義務」、そしてアーンアウト期間中に買い手が事業をどのように運営すべきかについて言及がないことが、訴訟の端緒となるのである。 巧妙な文言ではなく、明確な文言によってこそ、アーンアウトを法廷争いから遠ざけることができるのです。.
多くの販売者が見落としている会計上の落とし穴
たとえ明確に策定されたアーンアウトであっても、会計処理を行う必要があり、その処理方法は、初めて売買を行う売り手・買い手の双方にとって驚きとなることが多い。 国際的な開示義務を負う企業向けのIFRS第3号およびその米国版であるASC 805のいずれにおいても、条件付対価は、最終的に支払いが行われるか否かにかかわらず、取得日に公正価値で認識され、取引の総対価に組み込まれる必要があります。 その評価には通常、レベル3の公正価値モデルが必要となります。具体的には、マイルストーンベースのアーノウトについては確率加重シナリオを、上限、段階的条件、または加速条項を伴うアーノウトについてはオプション価格算定法やモンテカルロ法が用いられます。.
署名時に下された分類の決定によって、その後の展開が決まります。この取り決めが負債として分類された場合（これがより一般的な結果です）、それは 各報告期間ごとに公正価値で再評価され、その変動額は買手の損益計算書に計上される, 、これにより、実際の取引実績とは無関係であり、確率の見積もりの変動にのみ起因する収益の変動が生じることになります。 レバレッジを効かせた買収企業にとって、クレジット契約の定義がアーンアウトの再測定を念頭に置いて策定されていない場合、その変動性はEBITDAのコベナント計算に直接影響を及ぼす可能性がある。IFRSの観点からは、これとは別に、同様に重要な根本的な問題が存在する： アーンアウトが、当該事業に対する対価であるのか、それとも売主の継続的な雇用に対する報酬であるのか, 、というのも、契約終了時に自動的に没収される支払いは、買収価格の一部ではなく企業結合後の費用として扱われるため、のれんおよび報告上の収益性に極めて異なる影響を及ぼすからである。.
これは、所有者および買収者にとってどのような意味を持つのか
アーンアウトを「事業の価値を決定することを回避する手段」と見なすのは、その仕組みの本来の役割を誤解している。アーンアウトは、その決定の一部を将来の日付に先送りするものであり、そのルールは検証され、議論の対象となり、そして相当数のケースでは訴訟に発展することになる。 この仕組みは、そうでなければ取引が破談になってしまうような評価額の隔たりを真に埋めることができるが、それは、評価指標が曖昧でなく、測定期間が現実的であり、買い手の運営上の義務が明確に規定され、かつ、タームシートの署名前に会計上の影響がモデル化されており、最初の四半期決算で初めて判明するようなことがない場合に限られる。.
これはまさに、コーポレート・ファイナンスとM&A法の中間に位置する業務であり、ノイマルツはスイスおよび欧州のオーナーや買収企業に代わって、この分野に最も多くの時間を費やしています。 売り手が提案する指標のストレステストの実施、クロージング後にアーンアウトが密かに削られないよう保護する契約条項について弁護士と調整すること、そして双方が合意に至る前にIFRS第3号および国境を越えた税務上の影響を精査することなどです。適切に構築されたアーンアウトは、事前の交渉では決して埋めることのできないギャップを埋めることができます。 一方、不適切に設計されたアーンアウトは、重要な詳細事項への関心が皆失われてから数年後、交渉の場を法廷へと移すだけである。.
参考文献
- SRS Acquiom、「M&Aにおけるアーンアウトとマイルストーンの動向」、https://www.srsacquiom.com/our-insights/ma-earnout-milestone-trends/
- F. ダリオ・デ・マルティーノ、クレア・オブライエン、マラ・グッドマン（A&O シアーマン）、「M&Aにおけるアーンアウトの芸術と科学」、ハーバード・ロースクール・コーポレート・ガバナンス・フォーラム、2025年7月11日、 https://corpgov.law.harvard.edu/2025/07/11/the-art-and-science-of-earn-outs-in-ma/
- KPMG、「貴社の企業結合契約には『アーンアウト』条項が含まれていますか？」、https://kpmg.com/us/en/articles/2022/business-combination-agreement-earnouts.html
- マクリーン・グループ、「アーンアウトが取引評価に与える影響：ASC 805に基づく技術的枠組み」、https://mcleanllc.com/earnout-accounting-asc-805-transaction-valuation/
