要約： 企業のカーブアウトは、組織図上では「切り離し」のように見えますが、実際には完全な独立事業体の構築と同様の性質を持ちます。価値を守るための分離においては、ストランドド・コスト、移行サービス契約、および新法人のコスト構造を、契約締結前に決定された設計上の判断として扱い、クロージング後に残された後処理事項とは見なしません。その根拠は具体的です： 分離に伴う一時的なコストは通常、売却対象部門の価値の1～6%の範囲であり、複雑な取引では13%に達することもあります。また、管理されていない移行サービス契約は12～24ヶ月に及び、規律あるプライベート・エクイティによるカーブアウトは、かつて業界のバイアウト・リターンのほぼ2倍の収益を上げていました。 ノイマルツ氏は、分離の青写真から事業開始初日（Day One）の準備に至るまで、まさにこの一連のプロセスを通じて、取締役会、企業開発チーム、およびスポンサーに助言を行っている。.
カーブアウトは親会社の縮小版ではない
現在、S&P 500構成企業のおよそ3分の2が それぞれ$500百万以上の売上高を生み出している3つ以上の事業セグメント, 、これは10年にわたる大規模合併の遺産である。 こうした事業部門の分離は、損益計算書（P&L）の範囲を枠で囲んで引き継ぐだけの単純な作業になることはめったにない。分離される事業部門は、財務、人事、調達、IT、税務、資金管理といった運営基盤のすべてを継承、再構築、あるいは外部から調達しなければならず、多くの場合、自社が完全に所有したことのない製造能力も必要となる。 新会社（「NewCo」）に対し、親会社（「RemainCo」）の支援機能を縮小した形でのみ提供することを当然視する取締役会は、独立した事業には不要な組織体制に対して過剰なコストを支払う傾向がある。完了した分離事例に関する調査によると、最も効率的な一般管理費構造と最も非効率な構造との差は 業界を問わず、売上高の4～8パーセント, 、これはまさに、綿密に計画された事業分離によって確保できる利益幅であり、急ごしらえの事業分離では得られない利益である。.
親会社の組織構造をそのまま複製しようとする傾向は、事業の中断に対する懸念から生じている。その懸念はもっともなものだが、それは計画上の問題であり、適正規模化を避ける理由にはならない。分離を成功させている企業は、かつて大規模なポートフォリオの一部として消費していたものとは切り離して、新会社（NewCo）が実際に運営するために何が必要なのかをまず問うことから始める。.
座礁費用の問題
どのような事業分離においても、分離された事業単位とともに完全に引き継がれないコストが残されます。これらは、 いわゆる「座礁コスト」：共有のITインフラ、法務・コンプライアンス関連の配賦経費、取締役会および投資家向け広報費用、そして複数の事業部門に同時にサービスを提供する共有の製造ラインなどである。これらは正確に見積もることが難しく、さらに分解して算定するのはなおさら困難である。というのも、これらによって明らかになった企業間接費の多くは、事業売却が議論されるはるか以前からすでに過剰な状態にあったからである。.
以下にわたって測定された分離および解絡コストは、 50件以上の事業売却, 、通常、売却対象事業の売上高の1～5％程度を占めるが、大規模かつ複雑な事業分離の場合、最大で13％に達することもある。 放置されたままでは、ストランドド・コストは容易に解消されない。マッキンゼーのこのテーマに関する調査によると、事業売却が完了した後、親会社が残存間接費によって失った利益率を回復するには、最大3年を要する場合がある。 事業の簡素化を目的とした取引において、これは価値の浸食が長期にわたって続くことを意味しており、まさにこの理由から、ストランドド・コストのモデリングは、取引完了後の整理作業ではなく、分離計画の段階から組み込むべきである。.
移行サービス契約：支えではなく、架け橋
移行サービス契約（TSA）により、売主は取引完了後、一定期間、買主のために指定された業務を継続して行うことができ、NewCoが独自のシステムを立ち上げるまでの時間を確保できます。適切に活用すれば、TSAは事業開始初日の混乱を防ぐことができます。しかし、計画立案の代わりとして利用されると、高額な依存関係となってしまいます。TSA 通常、12～24ヶ月間実施される, 、特にITやERPシステムへの依存度が最も高く、早期に事業承継計画に投資した企業は、その期間を6～12カ月に短縮することができます。 TSAの期間が1ヶ月延長されるごとに、サービス料が発生し、業務を優先するインセンティブが薄れつつある相手方への依存が高まり、分離の真の目的である事業運営の独立性が遅れることになる。TSAの期間は、期限付きのコスト項目として交渉すべきであり、期限の定まらないセーフティネットとして扱うべきではない。.
なぜプライベート・エクイティはカーブアウトを買い続けているのか
企業のカーブアウトは、かねてよりプライベート・エクイティにとって活発な投資対象となっており、その理由については過去の収益実績が物語っている。2012年以前、金融スポンサーが買収したカーブアウト案件は、 投資資本に対する平均倍率は約3.0倍であり、バイアウト全体における平均値である1.8倍を大幅に上回っている. 。その後、こうした資産をめぐる競争が激化し、参入価格が押し上げられたことで、その格差は縮小した。2012年以降に完了したカーブアウトの平均リターンは1.5倍近くまで近づいた一方で、カーブアウト取引の件数は約半分に減少し、バイアウト取引全体の約15％を占めるにとどまっている。 変わっていないのは上限である。上位4分の1のカーブアウトは依然として2.5倍の倍率を生み出しており、あらゆる種類のバイアウトにおける上位4分の1の2.7倍にほぼ匹敵している。また、規律を持って事業分離を実行するスポンサーは、引き続き優れたパフォーマンスを上げ続けている。 平均的な結果と上位4分の1の結果との間に生じるばらつきこそが、カーブアウトの実行を、標準的なバイアウトの手法の一形態ではなく、専門的な分野として扱うべきであるという根拠となっている。.
価値創造の手段としての「集中」
カーブアウトが、戦略的売り手にとっても財務的買い手にとっても真の価値を生み出すことができる理由は、大規模な多角化企業が、成長率、利益率、資本需要が著しく異なる事業部門に対して、常に不適切な運営要件を課していることにある。 これらの事業部門を分離することで、各事業部門は、元のポートフォリオの平均値ではなく、自らの事業に適したコスト構造や資本配分方針を追求できるようになる。時価総額が$1十億を超える160件以上の企業分離事例を分析した結果、適切に実行された分離は 買収完了後の2年間において、合併後の両社を合わせて算出した超過株主リターンの約6パーセント, 、各社の業界指数を基準として測定した。これらの取引の60％以上は、発表から完了まで9カ月以上を要したが、分析の結果、期間が長いことと分離後の業績低迷との間に有意な関連性は見られなかった。重要なのはスピードではなく、分離計画の質である。.
以下のベンチマークは、規律あるカーブアウトの実行がどのようなものか、そして管理されていない場合のコストがどれほどになるかをまとめたものです。.
| ベンチマーク | 代表的な範囲 | 出典 |
|---|---|---|
| 一時的な分離費用（売却対象事業部門の価値の%） | 1%-6%、複雑な取引では最大13% | BCG／EY・ゴールドマン・サックス |
| 移行サービス契約期間（非管理型） | 12～24か月 | PwC |
| 親会社が、ストランドド・コストによって失われたマージンを回復する時期 | 最長3年 | マッキンゼー |
| 9ヶ月を超える休刊、休刊のお知らせ | 60%以上 | EY・ゴールドマン・サックス |
| 超過株主リターン、適切に実施された分離（2年間、加重平均） | ~6% 対 セクター指数 | EY・ゴールドマン・サックス |
| PEのカーブアウトによるリターン：2012年以前と2012年以降（MOIC） | 平均値の3.0倍対1.5倍、上位4分の1の2.5倍 | ベイン |
ノイマルツ社のカーブアウトの実施方法
上記のあらゆるデータは、同じ結論を示しています。すなわち、事業分離において価値を守ることができるのは、契約締結後ではなく、締結前に、ストランドド・コストの試算を行い、TSA（事業譲渡契約）の終了時期について交渉し、新会社（NewCo）の運営体制を設計しておく企業なのです。 ノイマルツは、スイスおよび欧州市場全般において、分離の実現可能性とストランドド・コストの定量化、TSAの構築と退出計画、独立後のコスト基盤の設計、そして事業開始初日（Day One）からの運営準備という一連のプロセスを通じて、取締役会、企業開発チーム、および金融スポンサーに助言を行っています。 その依頼内容が戦略的売却、スポンサー支援によるカーブアウト買収、あるいは株式公開に向けたスピンオフのいずれであっても、上位25％の成果と平均的な成果を分ける目標は同じです。それは、新会社が親会社から分離した初日から、完全に自立して運営できる状態にすることです。.
参考文献
- EY／ゴールドマン・サックス、「企業分割を成功させるための戦略」、https://www.ey.com/en_gl/services/strategy-transactions/strategies-for-successful-corporate-separations
- マッキンゼー・アンド・カンパニー、「さよならの力： カーブアウトが価値を解き放つ方法」、https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-power-of-goodbye-how-carve-outs-can-unleash-value
- マッキンゼー・アンド・カンパニー、「ビジネスを行う（あるいは行わない）ことのコスト」、https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-cost-of-undoing-business
- ボストン・コンサルティング・グループ、「カーブアウトのコストによって価値創造が損なわれることのないように」、https://www.bcg.com/publications/2021/beware-of-separation-costs-compromise-value-creation
- PwC、「トランジション・サービス・アグリーメント（TSA）の終了を迅速化することで、取引価値をいかに引き出せるか」、https://www.pwc.com/us/en/services/consulting/deals/library/tsa-exit.html
- ベイン・アンド・カンパニー、「かつては確実な成功策だったPE支援による事業分割。 では、何が起きたのか？」『グローバル・プライベート・エクイティ・レポート 2025』、https://www.bain.com/insights/pe-backed-carve-outs-global-private-equity-report-2025/
