要約： 「重大な不利な変化条項」とは、買収対象企業の事業がクロージング前に真に持続的な崩壊に見舞われた場合、買い手が署名済みの買収契約から離脱したり、クロージングを拒否したりする契約上の権利を買い手に与えるものである。 デラウェア州の裁判所は過去30年間にわたり、この権利の行使を事実上不可能にするような判断を下してきた。広範な除外条項により、売り手は単なる不運から保護され、裁判官は損害が数四半期ではなく数年にもわたって継続するという証拠を求めている。同州の近代的な合併の歴史において、MACをめぐる争いで完全に勝訴した買収者はただ一人しかいない。 M&A関係者にとって、真の勝負は法廷ではなく契約書の起草の場で繰り広げられ、まさにそこでスイスのM&Aアドバイザリー・パートナーは報酬に見合う価値を発揮するのです。.
その条項の本来の目的
合併契約は通常、クロージングの数ヶ月前、場合によっては1年以上前に締結されます。規制当局の承認、資金調達、株主の決議には時間がかかるため、その期間中に買収対象企業には、顧客の喪失、製品のリコール、内部告発、パンデミックなど、ほぼあらゆる事態が発生する可能性があります。 契約書上では「重大な不利な影響（MAE）」条項と表記されることが多い「重大な不利な変化（MAE）」条項は、そのリスクを誰が負担するかを定めています。契約締結からクロージングまでの間に買収対象企業の業績が著しく悪化した場合、買収側は解約手数料を支払うことなく、クロージングを拒否したり、契約を即時解除したりすることができます。 その程度の悪化が見られない限り、市場の状況や買収側自身の取引意欲が変化したとしても、買収側は署名した取引に拘束され続けることになります。.
売り手は、その基準を高く設定することを望んでいます。広範なMAC（重大な不利事由）条項を持つ買い手は、対象企業が四半期業績で苦戦した際にいつでも取引を破棄できるオプションを事実上保有することになり、これは署名済みの契約が本来提供するはずの確実性を損なうことになります。 一方、買い手はそれとは正反対のものを求めている。つまり、表向きは問題ないように見えても、実は静かに経営が破綻している企業に対して、全額を支払うことを防ぐための低い基準である。最終的に契約書に盛り込まれる定義は、こうした対立の産物であり、契約書の中で最も激しく交渉される条項の一つとなっている。.
分離・独立が結果を左右する
条文の文言は、通常、「不利な変化」という一般的な記述にとどまることはめったにない。 その後に、売主が「決して算入されるべきではない」と主張する損害のカテゴリーに対する、いわゆる「カーブアウト（除外条項）」と呼ばれる長い例外リストが続く。これには、一般的な経済状況や市場状況、法改正、業界全体の動向、戦争やテロリズム、そして2020年以降はパンデミックや公衆衛生上の緊急事態などが含まれる。 そのほとんどには「カーブバック（carve-back）」条項が付随しており、当該事象が対象企業に同業他社に比べて不釣り合いに大きな打撃を与えた場合、その例外は適用されなくなる。この単一の基準、すなわち「同様の状況にある企業と比較して不釣り合いな影響」こそが、しばしば紛争の争点となる。.
除外事項が極めて広範囲に及ぶため、買い手が業績不振の四半期や規制上の不利な変化を理由にMAC条項を主張する場合、通常は本案の是非が争われる前に、自らの契約条文に反する主張をしていることになる。売り手側の弁護士は交渉の過程でこれらの例外事項を拡大しようと努め、買い手側の弁護士はそれらを狭め、不均衡性の判断基準を厳格化しようと努める。.
デラウェア州の意図的に高く設定された基準
買い手が除外要件をクリアした場合であっても、衡平法裁判所は、取引の撤回を困難にするよう設計された基準を適用する。において IBP, Inc. 対 タイソン・フーズ, 2001年に下された判決において、タイソン社が業績不振の四半期をきっかけにIBP買収契約からの脱退を図った件について、裁判所は、「重大な不利な影響」とは一時的なものではなく持続的なものでなければならないとし、買収側が、対象企業の収益力を数ヶ月単位ではなく数年単位の期間にわたって脅かす損害を立証する責任を負うとの判断を示した。 この「期間的に重要な」という基準は、それ以来、すべてのMAC紛争において適用されてきた。.
結果は基準に準拠しています。 ヘキシオン・スペシャリティ・ケミカルズ対ハンツマン, 、2008年の金融危機の最中に決定されたこの件について、裁判所は、ハンツマンの業績悪化は重大な悪影響には当たらないとの判断を下したほか、ヘキシオンが撤退を図ろうとして自らが定めた契約条項に違反していたとも別途認定した。同件において、 バーディ・ダイアグノスティックス対ヒル・ロム, 2021年に下された判決において、裁判所は、メディケアの償還率引き下げを受けて、ヒル・ロムに対し、ある医療機器メーカーの買収を中止するよう命じた。裁判所は、ヒル・ロムが、この引き下げがバーディ社の収益力を恒久的に損なうことを立証できなかったこと、また、いずれにせよ償還率の変更は規制上の例外規定に該当すると判断した。.
アコーン：勝利を収めた唯一の買い手
そのルールを裏付ける例外は、 Akorn, Inc. 対 Fresenius Kabi. フレゼニウスは2017年4月、ジェネリック医薬品メーカーのアクーンを47億5000万ドルで買収することに合意した。 その後、2017年第2四半期にアコーンの業績は急落し、業績予想および前年同期の業績を大幅に下回ったほか、内部告発者からの書簡により、アコーンがFDAに提出したデータを組織的に改ざんしていたという信憑性の高い疑惑が浮上した。 2018年10月、トラヴィス・ラスター副学長は、アコーンが重大な悪影響を被ったこと、その悪影響が生じると合理的に予想される方法で規制上の表明に違反したこと、および取引完了までの間、通常の業務運営を行わなかったことを認定した。デラウェア州最高裁はその年の12月にこの判決を支持し、本件は現在も係争中である。, デラウェア州最高裁自身が指摘したように, 、州裁判所が、買い手が契約締結を免除される理由となる真のMAEを認めたのは、これが初めてであり、現在も唯一の事例である。.
| 事例 | 年 | MAC/MAEが見つかりましたか？ | 核心的な問題 |
|---|---|---|---|
| IBP 対 タイソン・フーズ | 2001 | いいえ | 今四半期の業績不振は一時的なものと見なされ、長期的な影響はさほどないと判断された |
| ヘキシオン対ハンツマン事件 | 2008 | いいえ | 下落幅が不十分である；買い手自身の契約違反が罰則の対象となる |
| アコーン対フレゼニウス事件 | 2018 | はい | 事業の破綻に加え、規制違反の疑惑も浮上 |
| AB Stable 対 Maps Hotels | 2020/2021 | MAEは認められず、代わりに通常の業務上の違反と認定された | 新型コロナウイルス感染症（COVID-19）によるホテルの営業停止 |
| バーディ・ダイアグノスティックス対ヒル・ロム | 2021 | いいえ | メディケアの報酬引き下げは一時的なものと見なされ、適用除外となった |
新型コロナウイルス（COVID-19）は、別の断層を露呈させた
パンデミックは、ディールメーカーたちにとって、真にシステミックなショックを背景にMAC条項が実際に機能するかどうかを初めて実地で検証する機会となり、その結果は示唆に富むものだった。 AB Stable VIII 対 Maps Hotels & Resorts, 、2019年9月に締結された15軒の高級ホテルを対象とする58億ドルの取引について、衡平法裁判所は、パンデミックが対象企業に与えた影響はMAE（重大な予見不能な事由）には該当しないと判断した。その主な理由は、業界全体に及ぶ体系的な事象は、標準的な除外条項に明確に含まれるためである。とはいえ、売り手は結局この訴訟で敗訴した。 契約締結からクロージングまでの間に、売主は2つのホテルを完全に閉鎖し、約5,200人の従業員を解雇または一時帰休させ、非必須の支出を停止していた。これらは危機に対する合理的な対応ではあったが、買主の同意なしに通常の営業を継続するという契約上の義務に違反していた。その デラウェア州最高裁は2021年12月にこの判決を支持した その合理性は問題の外だった。契約には同意が必要だったが、同意は一度も求められなかったのだ。.
この事例は、MAEの定義とはほとんど関係がありませんでした。この事例は、クロージング前の対象企業の事業運営方法を規定する暫定契約条項が、MAE条項と同様に取引を打ち切る効果を持ち、しかも立証責任がはるかに軽いことを示していました。 パンデミックに関する除外条項は、売り手をMAEの主張から保護するものであるが、契約で定められた通りに事業運営を行わなくなった売り手にとっては何の役にも立たない。.
必要になる前に条項について交渉しておく
上記のすべての事例は、紛争が発生するはるか以前に作成された条文の内容が争点となっていました。具体的には、除外条項の文言がどれほど厳格に定められていたか、不均衡な影響のテストが適用されるかどうか、そして契約締結時には誰も予期しなかった状況に直面した企業において、「通常の業務の範囲内」がどのように定義されるか、といった点でした。 事後にMAC条項をめぐって訴訟を起こすことは、費用がかかり、時間がかかり、デラウェア州のこれまでの判例に照らせば、買い手にとって極めて不利な結果となる可能性が高い。 交渉上の優位性は、契約書の起草段階にあります。この段階では、売り手の既知のリスクや経営実態がまだ明確であり、それらをカーブアウト条項、不均衡性テスト、およびクロージングまで事業を拘束する契約条項に織り込むことが可能です。.
ノイマルツは、取締役会やスポンサーに対し、こうした交渉について直接助言を行い、実際に争いが生じた際に成立しない可能性のある市場標準の定型条項ではなく、取引の具体的なリスクプロファイルに合わせて、MAC（重大な不利な変更）や暫定条項の文言を構築しています。署名前に定義を正しく定めておくことは、事後に裁判所がその意味をどう解釈するかを確かめるよりも、はるかにコストを抑えることができます。.
参考文献
- Cadwalader、「M&A最新情報：Akornは親の面影を全く受け継いでいない」、https://www.cadwalader.com/resources/clients-friends-memos/ma-update-akorn-falls-far-from-the-tree-デラウェア州衡平法裁判所が、Akorn Inc. 対 Fresenius Kabi AG ほか事件において初めて「重大な不利な影響」を認定
- O’Melveny, “Delaware Supreme Court Upholds Rare Ruling That Material Adverse Event Allowed Purchaser to Negate Merger,” https://www.omm.com/insights/alerts-publications/delaware-supreme-court-upholds-rare-ruling-that-material-adverse-event-allowed-purchaser-to-negate-merger/
- Potter Anderson, “Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp.,” https://www.potteranderson.com/insights/cases/Hexion-Specialty-Chemicals-Inc-v-Huntsman-Corp-C-A-No-3841-VCL-Del-Ch-Sept-29-2008-Lamb-V-C
- CaseMine, “IN RE IBP, INC. v. TYSON FOODS, INC.,” https://www.casemine.com/judgement/us/5914b9b5add7b0493478c9cd
- Kramer Levin, “Sustained or Transitory? Delaware Court of Chancery Finds No MAE Absent Proof of Durationally Significant Effect on Business,” https://www.kramerlevin.com/en/perspectives-search/sustained-or-transitory-delaware-court-of-chancery-finds-no-mae-absent-proof-of-durationally-significant-effect-on-business.html
- Paul, Weiss, “Delaware Court of Chancery Permits Buyer to Terminate Merger Due to Target’s Failure to Operate in the Ordinary Course; But Finds No MAE Due to COVID-19,” https://www.paulweiss.com/practices/transactional/mergers-acquisitions/publications/delaware-court-of-chancery-permits-buyer-to-terminate-merger-due-to-target-s-failure-to-operate-in-the-ordinary-course-but-finds-no-mae-due-to-covid-19?id=38871
- Cleary M&A and Corporate Watch, “The Delaware Supreme Court Speaks on ‘Ordinary Course’ Covenants,” https://www.clearymawatch.com/2021/12/the-delaware-supreme-court-speaks-on-ordinary-course-covenants/
