En bref : Une scission d’activité ressemble à une soustraction dans l’organigramme, mais s’apparente à la création d’une entité entièrement autonome. Les séparations qui préservent la valeur traitent les coûts irrécupérables, les accords de services transitoires et la structure de coûts de la nouvelle entité comme des choix stratégiques pris avant la signature, et non comme des éléments à régler après la clôture de l’opération. Les faits sont sans appel : les coûts ponctuels de scission représentent généralement entre 1 et 61 TP3T de la valeur de l’unité cédée et peuvent atteindre 131 TP3T dans le cadre d’opérations complexes ; les contrats de services de transition non gérés s’étendent sur une période de 12 à 24 mois ; et les scissions menées avec rigueur par des fonds de capital-investissement généraient autrefois des rendements près de deux fois supérieurs à ceux des rachats d’entreprises du secteur. Neumarz accompagne les conseils d’administration, les équipes de développement d’entreprise et les promoteurs tout au long de ce processus précis, depuis la conception du plan de scission jusqu’à la préparation pour le « Jour 1 ».
Une entité issue d'une scission n'est pas une version réduite de la société mère
Environ deux tiers des entreprises du S&P 500 affichent désormais au moins trois secteurs d'activité générant chacun plus de $500 millions de chiffre d'affaires, l'héritage d'une décennie de méga-fusions. Désenchevêtrer l’un de ces segments ne se résume que rarement à encadrer un compte de résultat et à remettre les clés. L’unité séparée doit hériter, reconstruire ou louer l’ensemble d’une infrastructure opérationnelle : finances, RH, achats, informatique, fiscalité, trésorerie et, souvent, des capacités de production qu’elle n’a jamais possédées en propre. Les conseils d’administration qui, par défaut, attribuent à la nouvelle société (“ NewCo ”) une réplique réduite des fonctions de soutien de la société mère (“ RemainCo ”) ont tendance à payer trop cher pour une structure dont l’entreprise autonome n’a pas besoin. Des études menées sur des scissions achevées évaluent l’écart entre les structures de coûts généraux et administratifs les plus efficaces et les moins efficaces à 4 à 8 % du chiffre d'affaires, tous secteurs confondus, ce qui correspond exactement à la marge qu’une scission bien planifiée permet de réaliser et qu’une scission précipitée laisse passer.
La tendance à reproduire la structure de la société mère découle d'une crainte de perturbation des activités. Cette crainte est légitime, mais il s'agit d'un problème de planification, et non d'une raison d'éviter le redimensionnement. Les entreprises qui réussissent leur scission commencent par se demander de quoi la nouvelle société (NewCo) a réellement besoin pour fonctionner, indépendamment de ce dont elle disposait auparavant dans le cadre d'un portefeuille plus large.
Le problème des coûts irrécupérables
Chaque cession entraîne des coûts qui ne sont pas intégralement transférés à l'entité cédée. Il s'agit notamment des ce qu'on appelle les coûts irrécupérables: une infrastructure informatique partagée, des frais généraux affectés aux services juridiques et à la conformité, des dépenses liées au conseil d'administration et aux relations avec les investisseurs, ainsi que des lignes de production partagées desservant simultanément plusieurs divisions. Ces coûts sont difficiles à estimer avec précision et encore plus difficiles à démêler, car une grande partie des frais généraux d'entreprise qu'ils mettent en évidence était déjà excessive bien avant que la cession ne soit même envisagée.
Coûts de séparation et de démêlage, mesurés sur l'ensemble de plus de 50 cessions, représentent généralement entre 1 et 5 % du chiffre d’affaires de l’activité cédée, les scissions importantes et complexes pouvant atteindre jusqu’à 13 %. Si rien n’est fait, les coûts irrécupérables ne disparaissent pas d’eux-mêmes rapidement. Selon une étude de McKinsey sur le sujet, il peut falloir jusqu’à trois ans à la société mère pour récupérer la marge qu’elle perd en raison des frais généraux résiduels après la finalisation d’une cession. Il s’agit là d’une longue période d’érosion de la valeur pour une opération censée simplifier l’activité, et c’est précisément la raison pour laquelle la modélisation des coûts irrécupérables doit faire partie intégrante du plan de séparation plutôt que d’un processus de régularisation postérieur à la clôture de la transaction.
Les accords de services de transition : un pont, pas une béquille
Un accord de services de transition (ou TSA) permet au vendeur de continuer à assurer certaines fonctions pour le compte de l’acheteur pendant une période définie après la clôture de la transaction, ce qui laisse le temps à NewCo de mettre en place ses propres systèmes. Bien utilisé, un TSA permet d’éviter le chaos dès le premier jour. Utilisé comme substitut à la planification, il devient alors une dépendance coûteuse. Les TSA durent généralement entre 12 et 24 mois, la dépendance la plus forte se concentrant sur les systèmes informatiques et les progiciels de gestion intégrée (ERP) ; or, les entreprises qui s'investissent tôt dans la planification de la sortie peuvent réduire ce délai à 6 à 12 mois. Chaque mois supplémentaire passé sous le régime d’un TSA entraîne des frais de service, une dépendance vis-à-vis d’une contrepartie dont la motivation à donner la priorité à ces travaux s’estompe, ainsi qu’un retard dans l’indépendance opérationnelle qui constitue l’objectif même de la séparation. La durée du TSA doit être négociée comme un poste de coût assorti d’une date butoir, et non comme un filet de sécurité à durée indéterminée.
Pourquoi les fonds d'investissement continuent d'acquérir des activités scindées
Les scissions d'activités ont depuis longtemps constitué un terrain de chasse privilégié pour les fonds d'investissement privés, et les rendements historiques expliquent pourquoi. Avant 2012, les scissions acquises par des investisseurs financiers généraient un multiple moyen sur le capital investi d'environ 3,0x, bien supérieur à la moyenne de 1,8x observée pour l'ensemble des opérations de rachat d'entreprises. Cet écart s’est depuis réduit, la concurrence pour ces actifs s’étant intensifiée et ayant fait grimper les prix d’entrée : les opérations de cession de branches d’activité menées à bien depuis 2012 ont généré un rendement moyen plus proche de 1,5 fois, tandis que le volume de ces opérations a diminué de près de moitié pour s’établir à environ 15 % du total des opérations de rachat. Ce qui n’a pas changé, c’est le plafond. Les scissions du quartile supérieur génèrent toujours un multiple de 2,5x, ce qui correspond presque au multiple de 2,7x réalisé par les rachats d’entreprises de tout type du quartile supérieur, et les promoteurs qui mènent la séparation opérationnelle avec rigueur continuent d’afficher des performances supérieures à la moyenne. L’écart entre les résultats moyens et ceux du premier quartile constitue en soi un argument en faveur d’une approche spécialisée de la mise en œuvre des « carve-out », plutôt que de les considérer comme une variante des stratégies classiques de rachat.
La concentration, levier de création de valeur
Si les scissions peuvent créer une réelle valeur ajoutée, tant pour un vendeur stratégique que pour un acquéreur financier, c’est parce que les grandes entreprises diversifiées imposent systématiquement des exigences opérationnelles inadaptées à des entités dont les taux de croissance, les marges et les besoins en capitaux sont très différents. La scission de ces entités permet à chacune d’adopter une structure de coûts et une politique d’allocation des capitaux adaptées à son activité propre, plutôt qu’à la moyenne du portefeuille dont elle est issue. Une analyse portant sur plus de 160 scissions d’entreprises dont la capitalisation boursière était supérieure à $1 milliard a révélé que les scissions bien menées généraient environ 6 % du rendement excédentaire pour les actionnaires, calculé en moyenne pour les deux sociétés issues de la fusion, au cours des deux années suivant la finalisation de l'opération, par rapport à l’indice sectoriel propre à chaque entreprise. Plus de 60 % de ces opérations ont pris plus de neuf mois entre leur annonce et leur finalisation, mais l’analyse n’a révélé aucun lien significatif entre un délai plus long et une performance post-scission plus faible. Ce n’est pas la rapidité qui importe, mais bien la qualité du plan de scission.
Les comparaisons suivantes mettent en évidence la différence entre une opération de scission menée avec rigueur et le coût d'une opération non maîtrisée.
| Référence | Plage typique | Source |
|---|---|---|
| Coûts de cession ponctuels (% de la valeur de l'unité cédée) | 1%-6%, jusqu'à 13% dans le cadre d'opérations complexes | BCG / EY-Goldman Sachs |
| Durée du contrat de services de transition (non géré) | 12 à 24 mois | PwC |
| Délai accordé à la société mère pour récupérer la marge perdue en raison des coûts irrécupérables | Jusqu'à 3 ans | McKinsey |
| Séparations de plus de 9 mois : annonce de fermeture | Plus de 60% | EY-Goldman Sachs |
| Rendement excédentaire pour les actionnaires, cessions menées à bien (sur 2 ans, en moyenne pondérée) | ~6% par rapport à l'indice sectoriel | EY-Goldman Sachs |
| Rendements des cessions d'actifs dans le secteur du capital-investissement : avant 2012 vs depuis 2012 (MOIC) | 3,0 fois la moyenne contre 1,5 fois ; 2,5 fois le quartile supérieur | Bain |
Comment Neumarz procède aux scissions d'activités
Tous les chiffres ci-dessus mènent à la même conclusion : les entreprises qui préservent la valeur lors d’une scission sont celles qui modélisent les coûts irrécupérables, négocient les délais de sortie des accords de services de transition (TSA) et conçoivent la structure opérationnelle de la nouvelle société avant la signature, et non après. Neumarz accompagne les conseils d'administration, les équipes de développement d'entreprise et les investisseurs financiers tout au long de ce processus sur le marché suisse et européen au sens large : étude de faisabilité de la scission et quantification des coûts irrécupérables, structuration de l'accord de services de transition (TSA) et planification de la sortie, conception d'une base de coûts autonome et préparation opérationnelle dès le premier jour. Qu'il s'agisse d'une cession stratégique, d'une acquisition par scission soutenue par un investisseur ou d'une scission en vue d'une introduction en bourse, l'objectif est le même, celui qui distingue les résultats du premier quartile de la moyenne : une entité qui, dès le premier jour, permet à sa société mère de voler de ses propres ailes.
Références
- EY / Goldman Sachs, “ Stratégies pour réussir les scissions d'entreprises ”, https://www.ey.com/en_gl/services/strategy-transactions/strategies-for-successful-corporate-separations
- McKinsey & Company, “ Le pouvoir de l'adieu : Comment les scissions peuvent-elles libérer de la valeur ? ”, https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-power-of-goodbye-how-carve-outs-can-unleash-value
- McKinsey & Company, “ The cost of (un)doing business ”, https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-cost-of-undoing-business
- Boston Consulting Group, “ Ne laissez pas les coûts liés aux scissions compromettre la création de valeur ”, https://www.bcg.com/publications/2021/beware-of-separation-costs-compromise-value-creation
- PwC, “ Comment l’accélération de la résiliation des contrats de services de transition peut dégager de la valeur dans le cadre d’une opération ”, https://www.pwc.com/us/en/services/consulting/deals/library/tsa-exit.html
- Bain & Company, “ Les scissions soutenues par des fonds de capital-investissement étaient autrefois des valeurs sûres. Que s'est-il donc passé ? ” Rapport mondial sur le capital-investissement 2025, https://www.bain.com/insights/pe-backed-carve-outs-global-private-equity-report-2025/
