En bref : Une clause d'earn-out peut sembler être un compromis astucieux sur le prix, mais il s'agit en réalité d'une renégociation différée déguisée en formule mathématique, et les données montrent que la majeure partie des sommes promises à la signature n'est en réalité jamais versée.
La dispute dont les deux parties ne parviennent jamais à sortir
Toute négociation finit par se heurter au même obstacle. Le vendeur estime que l'entreprise vaut ce qu'elle deviendra ; l'acheteur, quant à lui, n'est prêt à payer que pour ce qu'elle peut démontrer aujourd'hui. Les entreprises en croissance, celles dirigées par leur fondateur et celles qui sortent d’une année atypique en sont des exemples classiques : les chiffres historiques ne reflètent pas pleinement la réalité que le vendeur souhaite présenter, et l’acheteur n’a aucune raison de croire aveuglément à ce discours. Une clause d’earn-out est le mécanisme auquel les deux parties ont recours lorsqu’aucune ne souhaite se retirer et qu’aucune ne veut céder la première sur le prix. Au lieu de régler le différend lors de la signature, les parties laissent l’entreprise le faire à leur place, en ne versant une contrepartie supplémentaire que si des objectifs spécifiques postérieurs à la clôture sont atteints.
Quand c'est bien fait, un Un système de rémunération conditionnée peut harmoniser les intérêts, permettre à un fondateur qui quitte l'entreprise de rester impliqué pendant la période de transition, et permettre à l'acquéreur de partager tant les risques de perte que les gains potentiels liés à des prévisions incertaines.. Si elle est mise en œuvre sans discernement, elle ne fait que repousser le conflit. Comme l’a souligné le vice-chancelier du Delaware, J. Travis Laster, dans un arrêt souvent cité rendu en 2009 par la Cour de chancellerie, une clause d’earn-out transforme souvent le désaccord d’aujourd’hui sur le prix en un litige de demain sur le résultat.
Ce qui fait réellement l'objet des négociations
Derrière le terme “ earn-out ” se cache un véritable choix de structuration, et non une simple clause type. Les parties conviennent d’un indicateur, d’une période de référence, d’un objectif ou d’un barème échelonné, et généralement d’un plafond. Les structures vont d’un seuil unique déclenchant un versement forfaitaire unique à des formules échelonnées ou linéaires ajustant le montant versé en fonction de la performance, en passant par des paiements d’étape liés à un événement précis tel qu’un lancement de produit, un renouvellement de contrat ou une autorisation réglementaire.
C'est sur le choix de l'unité de mesure que les intérêts de l'acheteur et du vendeur divergent véritablement. Les vendeurs ont tendance à insister pour que des objectifs basés sur le chiffre d'affaires, car il est plus difficile pour le nouveau propriétaire de manipuler ces résultats par le biais de la répartition des coûts ou de choix comptables. Les acquéreurs privilégient généralement l'EBITDA ou le résultat net, qui reflètent la rentabilité pour laquelle ils paient réellement. L'EBITDA constitue souvent un compromis, car il exclut les éléments liés au financement et à la fiscalité tout en reflétant la rigueur opérationnelle, ce qui en fait le terrain d'entente négocié entre un vendeur qui souhaite voir valorisé son chiffre d'affaires et un acquéreur qui souhaite payer pour des bénéfices réels.
Ce que révèlent réellement les données
Les clauses d'indexation sur les bénéfices occupent une place de plus en plus importante sur le marché, et non l'inverse. 24% d'opérations sur des cibles privées hors secteur des sciences de la vie ont donné lieu à un versement de complément de prix en 2025, contre 19% en 2014, selon l'étude de longue date menée par SRS Acquiom sur les conditions des accords. Dans le secteur des sciences de la vie, ce mécanisme relève davantage de la règle que de l'exception : Ces dernières années, les transactions pharmaceutiques privées ont eu recours à des clauses d'earn-out dans plus de 80% d'opérations., ce qui illustre à quel point les résultats réglementaires et cliniques ont un impact binaire sur les valorisations de ce secteur.
La taille et la durée suivent une répartition similaire. En dehors des sciences de la vie, le En 2024, la contrepartie d'échelonnement médiane représentait 31% du montant total de la contrepartie à la clôture, avec une période de référence médiane de 24 mois. Dans le secteur des sciences de la vie, les clauses d'indexation sur les résultats sont nettement plus importantes et s'étendent sur des durées bien plus longues, avec des paiements médians avoisinant les 61% du montant total de la contrepartie et des périodes s'étendant souvent sur trois à cinq ans, voire plus, car les étapes cliniques et réglementaires prennent tout simplement plus de temps à franchir que la mise en route commerciale.
Derrière tout cela se cache un chiffre dérangeant : Dans l'ensemble des transactions comportant une clause d'earn-out, environ un dollar sur cinq de ceux qui ont été promis est effectivement versé.. Les vendeurs qui acceptent une valorisation indicative fondée en partie sur une contrepartie conditionnelle doivent considérer ce chiffre comme le scénario de base réaliste, et non comme une exception.
| Dimension | Opérations hors secteur des sciences de la vie | Opérations dans le secteur des sciences de la vie |
|---|---|---|
| Fréquence d'utilisation | 24% d'opérations (2025), contre 19% en 2014 | Plus de 80% de transactions |
| Montant médian de la contrepartie | 31% des paiements de clôture | ~61% du montant total de la contrepartie |
| Durée médiane de la mesure | 24 mois | 3 à 5 ans ou plus |
| Indicateur le plus courant | Chiffre d'affaires, puis EBITDA | Étapes clés en matière de réglementation ou de recherche clinique |
Source : Étude SRS Acquiom de 2025 sur les conditions des opérations de fusion-acquisition et étude de 2023 sur les fusions-acquisitions dans le secteur des sciences de la vie, telles que résumées dans le Forum sur la gouvernance d'entreprise de la Harvard Law School (voir Références).
Pourquoi tant de personnes se retrouvent-elles devant un juge ?
La multiplication des clauses d'earn-out s'est accompagnée d'une augmentation correspondante du nombre de litiges liés à ces clauses. Le nombre de documents judiciaires mentionnant les termes “ earn-out ” et “ M&A ” a presque doublé au premier trimestre 2023 par rapport à la même période de l'année précédente., et ce chiffre sous-estime très certainement le taux réel de litiges, car la plupart des différends relatifs aux clauses d'earn-out sont réglés à l'amiable plutôt que devant les tribunaux.
La Cour de chancellerie du Delaware a rendu un nombre constant de décisions instructives sur le moment où ces litiges prennent naissance. Dans une affaire très suivie, les décisions prises par un acquéreur en matière d’intégration après la clôture de la transaction ont été jugées comme constituant un manquement à son obligation de déployer des efforts commercialement raisonnables en vue d’atteindre un objectif de performance lié à une plateforme robotique ; la cour a conclu à l’existence d’une fraude et a accordé au vendeur une part d’un un potentiel de complément de paiement pouvant atteindre 2,35 milliards de dollars US, en plus d'un versement initial de 3,4 milliards de dollars US. Dans un autre cas, une définition ambiguë de l’expression “ produits de la société ” a transformé un calcul simple en un litige contractuel qui s’est étendu sur plusieurs années. Le schéma est toujours le même : des indicateurs vagues, des obligations d“” efforts » mal définies et l’absence de précisions sur la manière dont l’acquéreur peut gérer l’entreprise pendant la période d’earn-out ouvrent la voie à des litiges. C’est une rédaction claire, et non une rédaction astucieuse, qui permet d’éviter que les clauses d’earn-out ne finissent devant les tribunaux.
Le piège comptable auquel la plupart des vendeurs ne s'attendent pas
Même une clause d’earn-out rédigée avec soin doit faire l’objet d’une comptabilisation, et ce traitement surprend tant les vendeurs que les acheteurs novices. Conformément à la norme IFRS 3 pour les entités soumises aux normes internationales et à son équivalent américain, l’ASC 805, la contrepartie conditionnelle doit être comptabilisée à sa juste valeur à la date d’acquisition et intégrée au montant total de la contrepartie de la transaction, qu’un paiement soit finalement effectué ou non. Cette évaluation nécessite généralement un modèle de juste valeur de niveau 3 : des scénarios pondérés en fonction des probabilités pour les clauses d’earn-out basées sur des jalons, ou des méthodes d’évaluation d’options et de simulation de Monte-Carlo pour les clauses d’earn-out comportant des plafonds, des paliers ou des mécanismes d’accélération.
La décision de classification prise lors de la signature détermine alors la suite de la procédure. Si l'accord est classé comme un passif, ce qui est le cas le plus fréquent, il doit être réévalués à leur juste valeur à chaque période de clôture, la variation étant comptabilisée dans le compte de résultat de l'acquéreur, ce qui engendre une volatilité des résultats qui n’a rien à voir avec la performance sous-jacente des opérations, mais qui est entièrement liée à une estimation de probabilité fluctuante. Pour un acquéreur recourant à l’effet de levier, cette volatilité peut se répercuter directement sur les calculs des clauses restrictives relatives à l’EBITDA si les définitions du contrat de crédit n’ont pas été rédigées en tenant compte de la réévaluation des clauses d’earn-out. Du point de vue des normes IFRS, une autre question fondamentale se pose : si la clause d'earn-out constitue une contrepartie pour l'entreprise ou une rémunération liée au maintien de l'emploi du vendeur, étant donné que les paiements automatiquement perdus en cas de résiliation sont considérés comme une charge postérieure au regroupement plutôt que comme une composante du prix d'acquisition, ce qui a des effets très différents sur le goodwill et la rentabilité publiée.
Ce que cela implique pour les propriétaires et les acquéreurs
Considérer une clause d’earn-out comme un moyen d’éviter de déterminer la valeur d’une entreprise revient à mal interpréter le fonctionnement de ce mécanisme. Elle reporte en effet une partie de cette décision à une date ultérieure, selon des règles qui seront mises à l’épreuve, contestées et, dans une part non négligeable des cas, feront l’objet de litiges. Ce montage peut véritablement combler un écart d’évaluation qui, sans cela, ferait échouer une transaction, mais uniquement lorsque les critères sont sans ambiguïté, que la période d’évaluation est réaliste, que les obligations opérationnelles de l’acheteur sont clairement définies et que les conséquences comptables ont été modélisées avant la signature du term sheet, plutôt que d’être découvertes lors de la première clôture trimestrielle.
C'est précisément ce type de mission qui se situe à la croisée de la finance d'entreprise et du droit des opérations, et c'est dans ce domaine que Neumarz consacre l'essentiel de son temps au service de propriétaires et d'acquéreurs suisses et européens : tester la résistance des indicateurs proposés par un vendeur, coordonner avec les conseillers juridiques les clauses qui protègent une clause d’earn-out contre un assèchement discret après la clôture de la transaction, et analyser les implications de la norme IFRS 3 et les conséquences fiscales transfrontalières avant que l’une ou l’autre des parties ne s’engage. Une clause d’earn-out bien conçue peut combler un fossé qu’aucune négociation initiale ne pourrait jamais combler. Une clause mal conçue ne fait que déplacer la négociation vers une salle d’audience, des années après que tout le monde a cessé de prêter attention aux détails qui comptaient.
Références
- SRS Acquiom, “ Tendances en matière d'earn-out et d'étapes clés dans les fusions-acquisitions ”, https://www.srsacquiom.com/our-insights/ma-earnout-milestone-trends/
- F. Dario de Martino, Clare O’Brien et Mara Goodman (A&O Shearman), “ The Art and Science of Earn-Outs in M&A ”, Forum sur la gouvernance d’entreprise de la Harvard Law School, 11 juillet 2025, https://corpgov.law.harvard.edu/2025/07/11/the-art-and-science-of-earn-outs-in-ma/
- KPMG, “ Votre contrat de regroupement d'entreprises prévoit-il des ‘ earn-outs ’ ? ”, https://kpmg.com/us/en/articles/2022/business-combination-agreement-earnouts.html
- The McLean Group, “ Comment les clauses d'earn-out influencent l'évaluation des transactions : le cadre technique prévu par la norme ASC 805 ”, https://mcleanllc.com/earnout-accounting-asc-805-transaction-valuation/
