Kurz gesagt: Ein Earn-out erscheint auf den ersten Blick als geschickter Kompromiss beim Preis, ist aber in Wirklichkeit eine als Formel getarnte, aufgeschobene Neuverhandlung, und die Daten zeigen, dass der Großteil des bei Vertragsunterzeichnung zugesagten Geldes tatsächlich nie ausgezahlt wird.
Der Streit, den beide Seiten niemals beenden
Jede Verhandlung stößt irgendwann an dieselbe Grenze. Der Verkäufer ist der Ansicht, dass das Unternehmen so viel wert ist, wie es in Zukunft wert sein wird; der Käufer ist hingegen nur bereit, für das zu zahlen, was heute nachweisbar ist. Wachstumsunternehmen, von Gründern geführte Firmen und Unternehmen, die ein ungewöhnliches Jahr hinter sich haben, sind die klassischen Fälle, in denen die historischen Zahlen das Bild, das der Verkäufer vermitteln möchte, nicht angemessen widerspiegeln und der Käufer keinen Grund hat, diesem Bild blind zu vertrauen. Ein Earn-out ist der Mechanismus, auf den beide Seiten zurückgreifen, wenn keine von beiden den Deal abbrechen will und keine beim Preis als Erste nachgeben möchte. Anstatt den Streit bei der Unterzeichnung beizulegen, lassen die Parteien das Unternehmen die Entscheidung für sie treffen und zahlen nur dann eine zusätzliche Gegenleistung, wenn bestimmte Ziele nach dem Abschluss erreicht werden.
Wenn man es richtig macht, ist ein Ein Earn-out kann Anreize aufeinander abstimmen, einen ausscheidenden Gründer während der Übergangsphase weiterhin einbinden und es einem Käufer ermöglichen, sowohl die Risiken als auch die Chancen einer ungewissen Prognose zu teilen.. Wird dies nachlässig gehandhabt, wird der Konflikt lediglich aufgeschoben. Wie der Vizekanzler von Delaware, J. Travis Laster, in einem häufig zitierten Urteil des Chancery Court aus dem Jahr 2009 formulierte, verwandelt eine Earn-out-Klausel oft die heutige Uneinigkeit über den Preis in einen morgigen Rechtsstreit über das Ergebnis.
Was wird eigentlich verhandelt?
Hinter dem Begriff “Earnout” verbirgt sich eine echte strukturelle Entscheidung und keine Standardklausel. Die Parteien vereinbaren eine Kennzahl, einen Bewertungszeitraum, ein Ziel oder einen gestaffelten Zeitplan und in der Regel eine Obergrenze. Die Strukturen reichen von einem einzigen Schwellenwert, der eine einmalige Zahlung auslöst, über gestaffelte oder lineare Formeln, bei denen die Auszahlung an die Leistung gekoppelt ist, bis hin zu Meilensteinzahlungen, die an ein bestimmtes Ereignis wie eine Produkteinführung, eine Vertragsverlängerung oder eine behördliche Genehmigung gebunden sind.
Bei der Wahl der Bewertungsgrundlage gehen die Interessen von Käufer und Verkäufer wirklich auseinander. Verkäufer neigen dazu, auf umsatzbasierte Ziele, da sich der neue Eigentümer bei den Umsatzergebnissen nur schwerer durch Kostenverrechnungen oder buchhalterische Entscheidungen einmischen kann. Käufer bevorzugen in der Regel das EBITDA oder den Jahresüberschuss, da diese Kennzahlen die Rentabilität widerspiegeln, für die sie tatsächlich bezahlen. Das EBITDA ist häufig der Kompromiss, da es Finanzierungs- und Steuereffekte herausrechnet und dennoch die operative Disziplin widerspiegelt. Damit stellt es den ausgehandelten Mittelweg zwischen einem Verkäufer, der eine hohe Bewertung des Umsatzes anstrebt, und einem Käufer dar, der für echte Gewinne bezahlen möchte.
Was die Daten tatsächlich zeigen
Earn-outs gewinnen auf dem Markt zunehmend an Bedeutung – sie verlieren nicht an Bedeutung. Bei 24% Transaktionen mit privaten Zielunternehmen außerhalb des Life-Sciences-Bereichs wurde für das Jahr 2025 eine Earn-out-Zahlung gemeldet; im Jahr 2014 waren es noch 19%., wie aus der seit Langem durchgeführten Untersuchung der Vertragsbedingungen durch SRS Acquiom hervorgeht. Im Bereich der Biowissenschaften ist dieses Vorgehen eher die Regel als die Ausnahme: Bei privaten Transaktionen im Pharmasektor wurden in den letzten Jahren bei über 80% der Transaktionen Earn-outs eingesetzt., was verdeutlicht, wie stark die Bewertungen in diesem Sektor von binären regulatorischen und klinischen Ergebnissen abhängen.
Auch bei Umfang und Dauer zeigt sich eine ähnliche Aufteilung. Außerhalb der Biowissenschaften ist die Der Medianwert der Earn-out-Zahlung entsprach im Jahr 2024 31% des gesamten Abschlusserlöses, bei einem Medianwert des Bewertungszeitraums von 24 Monaten. In den Biowissenschaften fallen Earn-outs deutlich höher aus und erstrecken sich über einen wesentlich längeren Zeitraum, wobei die Medianzahlungen bei etwa 61% der Gesamtvergütung liegen und die Laufzeiten oft drei bis fünf Jahre oder mehr betragen, da klinische und behördliche Meilensteine einfach mehr Zeit in Anspruch nehmen als der kommerzielle Hochlauf.
Hinter all dem verbirgt sich diese beunruhigende Zahl: Bei allen Transaktionen mit einer Earn-out-Klausel wird etwa jeder fünfte zugesagte Dollar tatsächlich ausgezahlt.. Verkäufer, die eine vorläufige Bewertung akzeptieren, die teilweise auf einer bedingten Gegenleistung basiert, sollten diesen Wert als realistischen Basisfall betrachten und nicht als Ausnahme.
| Dimension | Transaktionen außerhalb des Bereichs der Biowissenschaften | Transaktionen im Bereich Life Sciences |
|---|---|---|
| Häufigkeit der Nutzung | 24% Transaktionen (2025), gegenüber 19% im Jahr 2014 | Über 80% Transaktionen |
| Medianwert der Gegenleistung | 31% der Abschlusszahlungen | ~61% des Gesamtentgelts |
| Median des Messzeitraums | 24 Monate | 3–5 Jahre oder länger |
| Häufigste Kennzahl | Umsatz, dann EBITDA | Zulassungsrechtliche oder klinische Meilensteine |
Quelle: SRS Acquiom-Studie zu den Bedingungen von M&A-Transaktionen 2025 und Studie zu M&A-Transaktionen im Bereich Life Sciences 2023, zusammengefasst im „Harvard Law School Forum on Corporate Governance“ (siehe Literaturverzeichnis).
Warum so viele vor Gericht landen
Der zunehmende Einsatz von Earn-outs geht mit einem entsprechenden Anstieg der Rechtsstreitigkeiten im Zusammenhang mit Earn-outs einher. Die Zahl der Gerichtsunterlagen, in denen die Begriffe “Earn-out” und “M&A” erwähnt wurden, hat sich im ersten Quartal 2023 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum fast verdoppelt., und diese Zahl unterschätzt mit ziemlicher Sicherheit die tatsächliche Streitquote, da die meisten Meinungsverschiedenheiten bezüglich der Earn-out-Zahlungen privat und nicht vor Gericht beigelegt werden.
Das Chancery Court von Delaware hat eine ganze Reihe aufschlussreicher Urteile dazu erlassen, wo diese Auseinandersetzungen ihren Ursprung haben. In einem mit großer Aufmerksamkeit verfolgten Fall wurde festgestellt, dass die Integrationsentscheidungen eines Käufers nach dem Abschluss des Geschäfts gegen seine Verpflichtung verstießen, wirtschaftlich angemessene Anstrengungen zur Erreichung einer an eine Robotikplattform geknüpften Earn-out-Zahlung zu unternehmen; das Gericht stellte Betrug fest und sprach dem Verkäufer einen Anteil an einem ein potenzieller Earn-out von insgesamt 2,35 Milliarden US-Dollar zusätzlich zu einer Vorauszahlung in Höhe von 3,4 Milliarden US-Dollar. In einem anderen Fall führte eine mehrdeutige Definition des Begriffs “Unternehmensprodukte” dazu, dass aus einer einfachen Berechnung ein mehrjähriger Vertragsstreit wurde. Das Muster ist immer dasselbe: Vage Kennzahlen, undefinierte Verpflichtungen hinsichtlich des “Aufwands” und das Fehlen von Angaben dazu, wie der Käufer das Unternehmen während der Earn-out-Phase führen darf, schaffen den Nährboden für Rechtsstreitigkeiten. Eine klare Formulierung – und nicht eine raffinierte – verhindert, dass ein Earn-out vor Gericht landet.
Die buchhalterische Falle, die die meisten Verkäufer nicht kommen sehen
Selbst eine klar formulierte Earn-out-Klausel muss bilanziert werden, und die bilanzielle Behandlung überrascht viele Erstverkäufer und -käufer gleichermaßen. Sowohl nach IFRS 3 für internationale Berichtspflichtige als auch nach dessen US-amerikanischem Pendant, ASC 805, muss eine bedingte Gegenleistung zum beizulegenden Zeitwert am Erwerbszeitpunkt erfasst und in die Gesamtgegenleistung der Transaktion einbezogen werden, unabhängig davon, ob letztendlich eine Zahlung erfolgt oder nicht. Diese Bewertung erfordert in der Regel ein Fair-Value-Modell der Stufe 3: wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarien für meilensteinbasierte Earn-outs oder Optionspreis- und Monte-Carlo-Methoden für Earn-outs mit Obergrenzen, Stufen oder Beschleunigungsklauseln.
Die bei Vertragsunterzeichnung getroffene Einstufungsentscheidung bestimmt dann, wie es weitergeht. Wird die Vereinbarung als Verbindlichkeit eingestuft – was in der Regel der Fall ist –, muss sie werden zu jedem Berichtszeitpunkt zum beizulegenden Zeitwert neu bewertet, wobei die Wertänderung in der Gewinn- und Verlustrechnung des Käufers erfasst wird, was zu einer Ertragsvolatilität führt, die nichts mit der zugrunde liegenden Handelsperformance zu tun hat, sondern ausschließlich auf einer sich ändernden Wahrscheinlichkeitsschätzung beruht. Für einen fremdfinanzierten Käufer kann sich diese Volatilität direkt auf die Berechnung der EBITDA-Covenants auswirken, wenn die Definitionen im Kreditvertrag nicht unter Berücksichtigung der Neubewertung von Earn-outs formuliert wurden. Auf der IFRS-Seite stellt sich eine separate und ebenso wichtige Grundfrage: ob die Earn-out-Zahlung eine Gegenleistung für das Unternehmen oder eine Vergütung für die weitere Beschäftigung des Verkäufers darstellt, da Zahlungen, die bei Beendigung automatisch verfallen, als Aufwand nach dem Unternehmenszusammenschluss und nicht als Teil des Kaufpreises behandelt werden, was sehr unterschiedliche Auswirkungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert und die ausgewiesene Rentabilität hat.
Was dies für Eigentümer und Käufer bedeutet
Eine Earn-out-Regelung als Mittel zu betrachten, um die Entscheidung über den Unternehmenswert zu umgehen, verkennt die Funktionsweise dieses Mechanismus. Sie verschiebt einen Teil dieser Entscheidung auf einen späteren Zeitpunkt – nach Regeln, die auf die Probe gestellt, diskutiert und in einem nicht unerheblichen Teil der Fälle gerichtlich geklärt werden. Die Struktur kann tatsächlich eine Bewertungslücke überbrücken, die andernfalls einen Deal zum Scheitern bringen würde – allerdings nur, wenn die Kennzahl eindeutig ist, der Bewertungszeitraum realistisch ist, die operativen Verpflichtungen des Käufers klar festgelegt sind und die bilanziellen Auswirkungen bereits vor Unterzeichnung des Term Sheets modelliert wurden, anstatt erst beim ersten Quartalsabschluss entdeckt zu werden.
Genau diese Arbeit liegt an der Schnittstelle zwischen Unternehmensfinanzierung und Transaktionsrecht, und hier verbringt Neumarz den Großteil seiner Zeit im Auftrag von Schweizer und europäischen Eigentümern und Käufern: die vom Verkäufer vorgeschlagenen Kennzahlen einem Stresstest unterziehen, sich mit den Rechtsberatern über die Vertragsbedingungen abstimmen, die eine Earn-out-Zahlung davor schützen, nach dem Abschluss stillschweigend ausgehungert zu werden, und die Auswirkungen nach IFRS 3 sowie die grenzüberschreitenden steuerlichen Folgen durcharbeiten, bevor sich eine der beiden Seiten festlegt. Ein gut ausgearbeiteter Earn-out kann eine Lücke schließen, die keine Vorverhandlung jemals schließen könnte. Ein schlecht konstruierter Earn-out verlagert die Verhandlungen lediglich in den Gerichtssaal – Jahre, nachdem niemand mehr auf die entscheidenden Details achtet.
Referenzen
- SRS Acquiom, “M&A Earn-out und Meilenstein-Trends”, https://www.srsacquiom.com/our-insights/ma-earnout-milestone-trends/
- F. Dario de Martino, Clare O’Brien und Mara Goodman (A&O Shearman), “The Art and Science of Earn-Outs in M&A”, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, 11. Juli 2025, https://corpgov.law.harvard.edu/2025/07/11/the-art-and-science-of-earn-outs-in-ma/
- KPMG, “Enthält Ihre Vereinbarung über einen Unternehmenszusammenschluss ‘Earn-outs’?”, https://kpmg.com/us/en/articles/2022/business-combination-agreement-earnouts.html
- Die McLean Group, “Wie sich Earn-outs auf die Transaktionsbewertung auswirken: Der technische Rahmen gemäß ASC 805”, https://mcleanllc.com/earnout-accounting-asc-805-transaction-valuation/
