En bref : La plupart des négociations privées de fusions-acquisitions se solde par un prix « d’affiche » dont tout le monde se souvient et un mécanisme de révision du fonds de roulement dont personne en dehors de l’équipe chargée de l’opération ne se souvient ; pourtant, c’est ce mécanisme, et non le prix, qui détermine qui empoche les derniers points de pourcentage de valeur. Comme cet ajustement s’applique dollar pour dollar et est finalisé après la signature, alors qu’aucune des deux parties ne peut plus se retirer, il récompense ceux qui ont traité ce mécanisme avec la même rigueur que l’évaluation elle-même et pénalise discrètement ceux qui l’ont considéré comme une simple formalité.
Un mécanisme qui se cache à la vue de tous
Chaque contrat d’acquisition mentionne un prix de base. Mais rares sont les acheteurs et les vendeurs qui accordent autant d’attention à la clause qui, discrètement, modifie ce montant après la signature : l’ajustement du fonds de roulement net. Un acquéreur évalue une entreprise en partant du principe qu’elle disposera, au moment de la cession, de suffisamment de liquidités à court terme, de créances, de stocks et de charges payées d’avance, nets des dettes et des charges à payer, pour poursuivre son activité dès le premier jour sans injection de capitaux d’urgence. Si le fonds de roulement tombe en dessous de cette hypothèse avant la clôture de la transaction, que ce soit en raison d’un retrait délibéré de trésorerie ou d’un ralentissement saisonnier habituel, l’acheteur hérite en réalité d’une entreprise plus petite et moins solide que celle qu’il avait évaluée. L'ajustement du prix d'achat a justement pour but de compenser cet écart, en comparant le fonds de roulement atteint à la clôture à un objectif convenu au préalable, dit « peg », et en ajustant le prix dollar pour dollar dans le sens indiqué par cette comparaison.
Ce qui justifie que ce mécanisme retienne l’attention du conseil d’administration, c’est l’asymétrie entre la manière dont il est négocié et ses effets concrets. La valorisation globale fait l’objet de discussions pendant des mois, en s’appuyant sur les banques d’affaires, les transactions comparables et les offres concurrentes. Ce critère est souvent finalisé après coup, à un stade avancé de la rédaction, puis confié aux comptables une fois que les conditions les plus visibles ont été fixées. Pourtant, les conseillers de Kroll soulignent que augmenter d'un dollar l'objectif de fonds de roulement revient, en pratique, à réduire d'un dollar le prix d'achat, et contrairement à un écart d'évaluation, qui peut être comblé par une clause d'earn-out ou un billet à ordre du vendeur, cette négociation est à somme nulle et ne laisse aucune marge de manœuvre pour une structuration créative une fois que la définition est fixée.
Définir le chiffre : pourquoi la moyenne glissante l'emporte
Ce chiffre de référence est rarement un simple instantané du bilan. Le fonds de roulement fluctuant en fonction de la saisonnalité et des cycles de paiement, les négociateurs s’appuient généralement sur une moyenne mensuelle des douze derniers mois, ajustée pour tenir compte des éléments non récurrents connus identifiés lors de la due diligence. Le vendeur propose généralement une méthodologie au cours du processus d’évaluation de la qualité des résultats, avant la lettre d’intention ; l’acheteur la soumet à des tests de résistance lors de la due diligence confirmatoire, et le chiffre qui résiste à ces deux étapes devient le point de référence contractuel. Cet alignement sur la logique d’évaluation est délibéré : la plupart des acquéreurs évaluent la valeur d’entreprise sur la base des résultats des douze derniers mois ; ainsi, lier le fonds de roulement à cette même période permet de garantir la cohérence interne entre les deux composantes du prix.
Étant donné que c'est la définition, et non pas seulement le chiffre, qui détermine les résultats, Kroll conseille aux négociateurs de ne pas considérer les normes GAAP comme s'appliquant d'office. Les principes comptables généralement admis (GAAP) sont sujets à interprétation et à des estimations de la direction, et permettent souvent plusieurs traitements acceptables pour un même élément., de sorte que les accords qui précisent clairement comment chaque poste sera évalué, accompagnés d’exemples concrets, permettent d’éviter bien plus de litiges qu’une formulation se contentant d’évoquer “ l’application cohérente des principes comptables généralement admis (GAAP) ”. Les « baskets » ou « collars », qui excluent tout ajustement en dessous d’un seuil convenu, constituent une garantie supplémentaire, empêchant ainsi que de petites fluctuations attendues ne deviennent une source de friction entre des parties qui, par ailleurs, souhaitent conclure l’opération en bons termes.
Comptes de règlement ou « locked box » : deux solutions pour un même risque
Le « peg » n’a d’importance que dans le cadre d’un système de « completion accounts », l’une des deux approches dominantes pour fixer le prix définitif. Dans ce système, les parties conviennent d’un prix estimatif à la signature, et l’acheteur établit un bilan postérieur à la clôture, généralement entre 90 et 120 jours après la finalisation de la transaction, sur la base duquel l’ajustement est calculé et, le cas échéant, contesté. Le « locked-box », quant à lui, fixe le prix intégralement dès la signature en se référant à un bilan historique audité, sans ajustement du fonds de roulement ; l’acheteur se protège grâce à des clauses anti-détournement qui interdisent au vendeur de retirer de la valeur entre la date du « locked-box » et la finalisation de la transaction.
Le pôle mondial « Droit des transactions » d’EY présente ce choix comme un compromis entre précision et certitude : Les comptes de règlement fixent le prix cible avec précision à la date à laquelle l'acheteur prend le contrôle, tandis qu'une « locked box » garantit aux deux parties la certitude du prix dès la signature du contrat.. Les « locked boxes » ont gagné du terrain sur les marchés favorables aux vendeurs et dans le cadre des sorties de capital-investissement, car elles permettent à un fonds de distribuer immédiatement le produit de la vente ; toutefois, EY précise que cette structure convient bien mieux aux entreprises stables et à faible volatilité qu’aux cibles présentant de réelles fluctuations au niveau des créances ou des stocks. Lorsque l’activité est saisonnière, en forte croissance ou issue de la scission d’un groupe plus important, les comptes de clôture et un mécanisme d’indexation correctement conçu restent l’outil le plus sûr.
| Considération | Comptes de régularisation | Boîte verrouillée |
|---|---|---|
| Prix fixé à | Signature (estimation), ajustement après la clôture | Signature, version définitive |
| Seuil de fonds de roulement utilisé | Oui, un ajustement « dollar pour dollar » | Non ; il s'agit plutôt de clauses de non-fuite |
| Idéal pour | Fonds de roulement volatil ou saisonnier, scissions | Flux de trésorerie stable et prévisible |
| Risque principal | Litige postérieur à la clôture | Fuite de valeurs non détectée avant la clôture |
Que se passe-t-il lorsque les deux parties sont en désaccord ?
Étant donné l'importance que revêtent les définitions, il convient d'avoir une vision lucide de la fréquence des litiges et de la manière dont ils sont résolus. Les ajustements du fonds de roulement sont désormais quasi systématiques dans les opérations de rachat d'entreprises privées : L'étude réalisée en 2025 par SRS Acquiom, portant sur plus de 1 200 acquisitions d'entreprises privées, a révélé que des ajustements du prix d'achat étaient présents dans bien plus de 90 % des opérations, contre environ la moitié il y a cinq ans.. La même étude a révélé que les calculs proposés par les acheteurs étaient examinés puis finalement acceptés dans sept cas sur dix, le règlement des litiges nécessitant en moyenne moins de deux mois. Les litiges existent bel et bien, mais ils sont rarement de longue durée, et les excédents de fonds de roulement, qui favorisent le vendeur, apparaissent désormais presque aussi souvent que les déficits, qui favorisent l’acheteur.
Lorsqu’un litige s’envenime, la formulation du contrat détermine s’il s’agira d’un simple exercice comptable ou d’une procédure s’apparentant davantage à un contentieux. Les accords de fusion prévoient généralement que les litiges non résolus relatifs aux ajustements soient soumis à un expert-comptable indépendant agissant en tant qu’expert plutôt qu’en tant qu’arbitre, une distinction que les tribunaux considèrent comme fondamentale. L’analyse par Troutman Pepper Locke de la jurisprudence de la Cour de chancellerie du Delaware explique que Un expert se limite généralement à trancher une question comptable précise plutôt qu'à interpréter le contrat, et les tribunaux ne révoquent la décision d'un expert qu'en cas de fraude, de mauvaise foi ou d'erreur manifeste., un seuil nettement moins élevé que la norme quasi intouchable appliquée aux sentences arbitrales. Les parties qui laissent ce choix aux clauses types ne découvrent souvent à quel régime elles ont souscrit qu’une fois le litige déjà engagé.
Dimensionnement de la glissière de sécurité
La « peg » étant un levier à somme nulle, de nombreuses transactions prévoient un compte séquestre dédié destiné à financer tout ajustement éventuel, dont le montant constitue en soi un indicateur négocié du risque attendu. Une analyse de la base de données des transactions de Goodwin a révélé que Les comptes de garantie liés aux ajustements dans le cadre d'opérations d'une valeur égale ou supérieure à $100 millions représentent généralement moins de 1 % de la valeur de la transaction et dépassent rarement 2 %, tandis que les comptes de garantie associés à des opérations de moindre envergure présentent une variabilité bien plus importante et peuvent atteindre jusqu'à 14 %.. Cette tendance reflète davantage une question d’échelle que de prudence : le fonds de roulement représente une part plus faible de la valeur de l’entreprise à mesure que celle-ci prend de l’ampleur ; ainsi, une variation d’un dollar donné a moins d’importance dans le cadre d’une opération de grande envergure, tandis qu’une légère erreur de calcul concernant une entreprise plus modeste peut représenter une part nettement plus importante du prix. La détermination du montant du dépôt fiduciaire constitue une deuxième négociation, plus discrète, portant sur la part de la transaction qui reste exposée à un risque après la signature.
La place de Neumarz
Rien de tout cela ne diminue l’importance du chiffre principal ; cela plaide en faveur d’un traitement de l’indexation comme faisant partie intégrante de la même négociation, et non comme un élément secondaire délégué une fois le prix fixé. Une méthode de moyenne glissante n’ayant jamais fait l’objet de tests de résistance face à la saisonnalité, une définition s’appuyant sur les “ PCGR ” sans préciser les postes contestés, ou un compte séquestre dont le montant est fixé par convention plutôt qu’en fonction de la volatilité réelle du fonds de roulement de la cible peuvent, à leur insu, éroder un prix qui a nécessité des mois de négociation. Neumarz travaille aux côtés des équipes de direction et des promoteurs dès la lettre d’intention afin de veiller à ce que l’indexation du fonds de roulement, le mécanisme de finalisation et le montant du dépôt fiduciaire soient adaptés au profil de risque réel de l’opération plutôt qu’aux habitudes du marché. Lorsqu’un litige survient, cette préparation, une méthodologie défendable, des tableaux justificatifs clairs et une clause de litige rédigée en tenant compte de la distinction entre « expert » et « arbitre », permettent de transformer une réclamation relative au fonds de roulement en un processus de rapprochement de deux mois plutôt qu’en une menace pour la valeur de l’opération.
Références
- Kroll, “ Gérer le fonds de roulement dans les opérations de fusion-acquisition ”, https://www.kroll.com/en/publications/navigating-working-capital-ma-transactions
- Goodwin, “ Les comptes séquestres d'ajustement dans les fusions-acquisitions : Pourquoi la règle 1% ne s’applique pas toujours ”, https://www.goodwinlaw.com/en/insights/publications/2024/09/insights-privateequity-ma-adjustment-escrows-in-ma
- DealLawyers.com, “ Ajustements post-clôture : SRS Acquiom publie une étude sur les accords d’achat d’entreprise (PPA) relatifs au fonds de roulement ”, https://www.deallawyers.com/blog/2025/01/post-closing-adjustments-srs-acquiom-issues-working-capital-ppa-study.html
- EY Global, “ Cinq éléments à prendre en compte concernant les comptes de clôture par rapport aux mécanismes de ” locked box » », https://www.ey.com/en_gl/insights/law/locked-box-vs-completion-accounts
- Troutman Pepper Locke, “ Résolution des litiges relatifs au prix des fusions-acquisitions : experts ou arbitres ? ”, https://www.troutman.com/insights/resolving-manda-price-disputes-experts-or-arbitrators.html
